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  • 【壹角度】國泰蝕本
    管理層應問責(林本利)
  •   4,141 views │ 2017年04月13日
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去年油價處於低水平,全年平均油價不過40多美元一桶,經營環境對航空公司十分有利。國泰航空的表現卻極其不濟,竟然出現近6億元虧損。最令人氣憤的是公司管理層出錯,卻找員工交數,未來三年要減省三成員工成本。

國泰的控股公司太古集團是筆者十大愛股之一,2011年退休時大量吸納,約佔股票組合一成。筆者喜歡太古,除了因為公司在企業管治和社會責任方面做得較好外,亦因為英資的太古比較低調,不像一些華資財團,財大氣粗,以為有錢有權便不可一世。2011及2012年,太古透過出售又一城商場及分拆太古地產,股價表現不俗,派息長期維持在4至5%水平。

至於國泰,筆者並沒有長期持有,購入與否主要視乎油價走向。油價向下,便值得購入;油價高企,便不宜持有。2014年6月,國際油價開始從高位大幅回落,由每桶超過100美元,下跌至年底約60美元。當時筆者翻閱國泰年報後,便決定在16元水平吸納。

從國泰2013年年報可見,公司的政策是透過對沖某個百分比的預計耗油量,來減低所承受的油價風險。2014年的對沖比率約26%,2015年約17%,2016年約8%。故此筆者估計,國泰最多只會為每年耗油量做30%對沖,油價大幅下滑,國泰很大機會像2010年一樣,出現過百億元利潤,到時股價肯定「飛升」。

2015年4月港股大時代,國泰股價升穿20元,筆者先行沽出部分股份獲利。之後當股價回落至16元水平,而油價依然處於低位,便再吸納。後來從國泰的中期及全年年報,得悉公司突然增加對沖比率,由過往低於30%,急增至超過60%,便知道大事不妙,在13元左右斬倉,沽清手上國泰股份。今次投資國泰損手,明顯錯在國泰管理層,不是投資者,更不是公司員工。

國泰的財務狀況其實很易理解,公司每年營業總額約1,000億元,油價在100美元一桶時,燃油開支約400億元。若然做25%(即100億元)對沖,鎖定油價在100美元,即使油價大跌一半,由100美元跌至50美元,對沖的損失約50億元,但其餘75%未對沖的燃油費便可節省一半,由300億元跌至150億元,整體燃油開支跌至大約250億元(100億元加150億元),利潤肯定超過100億元。可是國泰管理層竟然把對沖變作賭博,當油價下滑時不斷加注,最終做了六成多對沖,平均價要90美元,令公司過去兩年每年對沖虧損85億元。

國泰錄得虧損,不單只因為對沖損手,更嚴重的是營業總額由1,023億急挫至928億元,流失近百億元生意(包括筆者的生意)。公司管理層解釋是因為競爭加劇,內地經濟增長率下跌及訪港旅客人次減少。然而,國泰持有近20%的內地航空公司國航,去年的營業額卻上升,溢利高達68億元。國泰管理層可能習慣安逸,故此當面對市場競爭時,表現就連國企也不如。管理層要削減三成員工開支(即60億元),遠遠不能填補85億元的對沖虧損,以及近百億元的營業額損失。

太古集團去年業績大倒退,基本盈利按年跌近七成至30億元,除了國泰蝕本外,海洋服務部門錄得30億元巨額虧損,太古地產的基本盈利只升1%,「海陸空」三方面都不濟。太古若不搞清楚問責對象,繼續支付高層巨額薪酬,肯定令小股東反感,見盈利及派息大幅倒退而沽貨離場。

 

插圖:詹震寰
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