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專欄
壹計就明
運動壹指禪 壹角度 壹計就明 事實與偏見 氣短集 坐看雲起時 壹樂也 潑墨 投資與良知 關公不是災難 肉食中環

投資的價格反映預期,預期會否落實或落空,就要花時間去驗證。要找到不用花時間而能穩賺或全蝕的投資,並不容易。恰巧上週,就有一隻股份,股價半小時內跌了九成;而另一隻近年股價不斷上升的股份公布業績後,仍反覆上升。更巧合的是,《壹計就明》都曾與大家分享這兩隻股份。

 

臥薪嘗「乳」無止蝕機會

上週五早上,輝山乳業(6863)股價如跳崖式下跌,半小時內,由2.59港元跌至最低0.25港元,跌逾九成,中午升回0.42港元收市後,輝山就主動申請停牌。可憐的是輝山小投資者,稍有不留意,可能連止蝕的機會也錯失了。

2016年底,沽空機構渾水曾指出輝山業績造假,估值接近零。其實更早一年,2015年底,無背景、無資源、無強大法律團隊,並亦非沽空機構的《壹計就明》,也曾分享輝山的毛利、毛利率及溢利都在下跌;但在市盈率及市賬率方面,「輝山都貴絕同業」,堪稱是逆市奇「乳」,故此總結「從數據中,大家若找不出端倪,奇遇還是留待有識之士嘗試」。在此謹希望,大家沒有自以為是「有識之士」,沒有臥薪嘗「乳」就好了!

輝山股價崩盤,大家對其他乳品公司自然起了戒心;同樣,吉利(175)及廣汽(2238)股價近年表現出色,大家就對汽車股情有獨鍾。去年中,就曾用數據引證「汽車股股價表現並非一枝獨秀」,當中僅「吉利及廣汽的股價較突出」。吉利15倍的市盈率,更與輝山一樣,貴絕同業;不同的是,吉利較高的市盈率,卻有收入年升四成及利潤年升六成所支持。

 

吉利股價有增長數據支持

去年分析後,吉利股價仍節節上升,3月中曾創新高12.62港元後回落。上週吉利公布業績後,股價回升8%,一週收市是12.28港元,較去年分析時升了178%,升幅更冠絕同儕。以吉利逾千億港元市值計算,吉利市盈率已升逾24倍,吉利業績可繼續支持此市盈率嗎?

看看吉利2016年業績,銷售量遠超原先年初銷售量目標約三成,銷售量按年升五成,加上平均銷售價增長帶動下,銷售收入按年增加接近八成,溢利更按年增加126%,扣除出售合營公司權益的一次性收益後,溢利率仍增加一個百分點。強勁的銷售量增長下,吉利在今年初就定下2017年的銷售目標按年增長31%。綜合表面上看,吉利近兩年多股價大幅上升,都有實質基本增長數據支持。

今年首兩月,吉利公布的銷售量仍持續強勁,較去年首兩月分別升了71%及167%。然而,吉利股價是否已反映強勁的增長數據?吉利的銷售量增長是否能持續強勁,或更上一層樓,以支持股價繼續上升?

相信大家都沒有水晶球,更沒有背景及資源作實地深入調查,故必要小心為上,其次是要花時間。肯花時間去跟進股價及銷售量的變化,或許有時更勝任何穩賺或全蝕的分析報告!

俗語說:「風水佬呃你十年八年」,《壹計就明》的分享只需即日,就可靈驗!上週「有線被判死刑?」的分享就是一個例子,不過在電視慢慢被數碼平台所取代,大家的投資對象亦轉移到數碼平台相關的股份,瑞聲科技(2018)及騰訊(700)是藍籌股中的代表。去年分享瑞聲及騰訊時,曾一同分享舜宇光學(2382),一年來舜宇股價的表現其實更勝瑞聲及騰訊,舜宇上週剛公布了業績,股價仍可長升長有?

 

股價表現更勝瑞聲及騰訊

上週分享了有線(1097)被九倉(4)「閂水喉」後,仍有不少選擇及策略,未必會壽終正寢。文章出街之日,有線的聯屬公司奇妙電視,就公布5月14日啟播免費電視;同日,有線亦發出公告,表示因應近期「閂水喉」的事態,商務及經濟發展局長已同意將當日須回覆收費電視續牌的期限,延至4月26日。從「閂水喉」的事態發展,推敲九倉及有線的策略,相信不用多作解釋了!

在恒指上週上升3%的同時,有線一週反彈了11%。可惜,一如過往分享,大家不必對電視業抱太大期望,數碼平台取代電視的步伐並沒有停下來。巧合地,在有線發出公告的同日,運動用品商adidas的行政總裁接受美國CNBC訪問時,就指年輕消費者已少看電視,普遍轉用數碼平台,故此adidas將或不再在電視賣廣告,而是透過數碼平台作宣傳。訪問引證為何數碼平台相關的藍籌股瑞聲及騰訊,股價在去年可分別上升四成及兩成多。

相比瑞聲及騰訊,舜宇的股價升幅更優秀。舜宇的股價在去年初才不足18港元,去年底已升至接近34港元,升幅92%。上週一,舜宇公布2016年業績前,股價更創歷史新高的59港元,15個月的升幅達2.3倍,市值接近650億港元,較不少藍籌股的市值更高。

 

不可忽略隱憂信號

上週一收市後,舜宇公布2016年業績,收入按年升了37%,毛利率是18%,溢利率是9%,股東應佔溢利接近13億元人民幣,按年升了67%;在2015年,舜宇收入按年僅升27%,毛利率較低僅16%,溢利率亦較低僅7%,股東應佔溢利按年僅升36%。從種種數據看,舜宇2016年的業績都較2015年出色,就是股東回報率,亦由20%升至26%。

可是,舜宇的股價卻在業績公布後,輾轉回落,跌了3%,恒指同期升了2%。單看業績,投資者未必看到舜宇的隱憂信號,但大家可以一齊計計一些比率,就會壹計就明!

首先,舜宇的收入在2016年雖有37%增長,較2015年的27%增長為高,但仍較2012年至2014年的四成半至六成增長為低;而且,此收入增長亦較總資產52%及總負債77%的增長為低。換言之,舜宇的收入增長仍較五年平均增長為低,亦追不上資產及負債的膨脹。舜宇的總負債上升,亦導致總負債對權益比率上升,升幅達四成,兩年就升了接近一倍。綜合而言,總負債上升也解釋了舜宇股東回報率能夠上升的部分原因,主要是借貸帶動。

更重要的,是舜宇股價在年多間大升後,股價已並不便宜。去年分析舜宇時,舜宇的市盈率是26倍;但以舜宇上週收市價計算,舜宇的市盈率已達43倍。增長如仍回不到五年平均增長之數,舜宇股價真可長升長有?

有線(1097)上月底公布全年業績,一如往年,一年不如一年,但有線股價卻紋風不動,直至上週四中午,有線申請短暫停牌,市場仍憧憬有線將被控股股東九倉(4)賣盤。怎料同日,九倉公布的不是賣盤成功,反而是賣盤告終;同時,九倉更踩多一腳,拒絕再承擔有線更多資金需求。九倉給市場的訊息,像是判了有線的死刑,媒體立刻一面倒報導有線的「死訊」,並為有線寫下「墓誌銘」。然而,看看財務數據及細心想想,九倉真會白白讓有線撒手塵寰,落得自己血本無歸?

 

有線的估值

沒有令人意外,有線的全年業績似水流年,收入持續第五年下跌,經營虧損及年度虧損更連續第九年出現,並持續第四年擴大,對比2015年,2016年虧損就擴大了34%。面對如此業績,有線股價在業績公布後卻變動不大,徘徊在0.9港元以上,與一年高位的1.07港元近在咫尺;直至上週停牌前,股價仍收報0.93港元。

有線股價能保持高企,主要源於去年7月5日有線及九倉的「聯合公告」。公告指出持有74%有線的九倉,「已自獨立第三方」接獲多份「初步提案」,部分涉及出售有線的權益。有線股價亦因此單日勁升約三成,升至0.9港元高位,股價剛好與上週停牌前接近。

根據香港《公司收購及合併守則》,有線每月仍對去年7月的聯合公告,發出更新資料公告,其間有線股價從未低於0.75港元,而最近一次更新資料公告是在3月3日,指出對有線「各種方案,包括出售的可能,現正進入最後階段」。假設市場已考慮賣盤失敗的風險,以0.75至0.9港元為基準,有線的估值應在15億至18億港元之間。

 

有線的終局

令人意外的,是更新資料公告後不足一週,市場仍在相信有線賣盤快將成功,九倉卻在上週四公布有線賣盤告終,更表示在現有給予有線的4億港元融資外,拒絕再作融資承擔及拒絕為此融資續期。賣盤落空,融資成疑,雙重打擊下,有線股價在上週五單日跌了34%,收報0.61港元,回到去年7月聯合公告前的價位,但市值仍有12億港元。

看看財務報表,有線的資產淨值有5億港元,互聯網及多媒體業務仍有穩定溢利,電視分部雖連年虧損,去年年報仍列出有95萬個電視客戶、17萬個寬頻上網客戶及10萬個電話客戶。選擇之一,是將有線個別業務或資產拆骨剝殼,善價而沽。其次,有線的聯屬公司奇妙電視正作最後準備,並已承諾將於今年5月啟播免費電視粵語頻道,沽出或結束其他業務,剩下免費電視業務,是另一選擇。再其次,將有線的估值打一個大折讓,賣價也應以億元計算,怎會白白讓有線瞬間壽終正寢。

賣盤不成,不外乎是賣盤未到心水價。要有更好賣價,可以退為進,亦可瘦身減債。一方面,宣告賣盤告終,終止所有談判,可以是談判策略。另一方面,瘦身可以是結束部分業務,減債亦包括減少承諾的投資。續牌要承諾投資,要減少承諾投資,就要有策略及籌碼才能談判。一個策略及籌碼可兩方面使用嗎?選擇策略多的是,有線的終局似仍未可料,大家或可買定花生,拭目以待!

喧鬧的人聲戛然而止,柔和燈光中閃閃目光凝視射燈直照的舞台,擴音器響起熟悉的音樂及名字,想像很久的情景終於呈現眼前。鏡頭一轉,可惜,電影告終,共諧連理僅是一個星聲美夢;可惜,奧斯卡中,獲得最佳電影只是一個烏龍笑話。電影情節彷佛在現實中複製,美夢是編劇故意編撰而成,笑話是會計師無心大意造成,巧合地重疊在《星聲夢裡人》(La La Land)之上。在奧斯卡頒獎禮中,走過紅地氈的會計師怎想到,上週竟瞬間受到全球注視。恰巧在年報中,會計師編製的「獨立核數師報告」,今年或也可引起投資者注意!

 

看保留意見為時已晚

往年,投資者翻開年報,都會找財務報表,看看賺蝕,計計回報,想想風險何在,而風險又不是那麼顯而易見,但總忽略附在財務報表前後接近千篇一律的獨立核數師報告。反而,如獨立核數師報告不是那千篇一律的格式,有修正(modified)或保留意見(qualified opinion)之時,投資者或才會注意,看看當中的原委,想想風險是否可此中尋。

然而,當投資者能見到修正或保留意見的獨立核數師報告時,往往是為時已晚。以停牌快將兩年的漢能(556)為例,2013年及2014年的收入及應收賬都有龐大的關連交易及未收聯屬公司款項,據說此亦是漢能停牌原因之一。但要找漢能核數師的相關保留意見,卻要等到漢能停牌十個月後的末期業績公告才找到。

 

核數師報告大改革

今年,投資者看獨立核數師報告時可值得花時間一看,因為獨立核數師報告根據國際審計準則的新標準,進行了一次大改革,報告更詳盡,增加了內容,提高了審計的透明度。

看看電訊盈科(8)及恒生(11)的年報,當中獨立核數師報告就由往年的一版紙,變了今年的八版紙。獨立核數師報告多了版面,革新了報告的格式,要求披露新的內容,最重要是披露「關鍵審計事項」(key audit matters)。關鍵審計事項是指核數師在審計時,根據判斷,認為審計中最為重要的事項,事項應包括:較高已評估重大錯報風險的地方、重大的風險、財務報表中涉及重大管理層判斷的地方、高度估計不確定性的會計估計、及當期重大事項或交易對審計的影響等。在審計時是風險,在投資亦有機會是風險!

恒生的核數師沒有保留意見,但仍指出關鍵審計事項包括:客戶貸款減值、資訊科技應用管理等。同樣沒有保留意見,電訊盈科的核數師也仍列出關鍵審計事項包括:收益確認、有關稅項的重要判斷及關鍵業務的減值評估等。

以貸款減值及業務減值評估為例,不一直是投資者應注意的地方嗎?不用在星聲夢裡找,事項及相關數字放了在獨立核數師報告中,大家可以試試看看!

2017年2月22日,星期三,陰晴不定的一天,或許在很久後,大家都仍會記起這一天!歷史上的一天,香港首位華人財政司,最後成為特首,並曾自喻清官的香港仔,被法庭裁定公職人員失當罪成,判監二十個月。同日上午,現任財政司司長公布被一班議員形容為「曾俊華2.0」的財政預算案,同一班議員提名及支持了「曾俊華1.0」競選特首;中午,以全配售在創業板上市的駿傑(8188),股價升逾五倍後,被證監會勒令停牌,或會是香港歷史上最短命的上市公司。現實的發展起伏,誰會料到?料到又有誰會相信?

 

分析員隔空火併

忙碌中,大家或忘記了早一天,恒指比重達一成的滙豐(5)才公布了失望的全年業績,利息收益跌了一成,而利潤更大跌77%。在公布業績前,市場預期滙豐會加碼回購股份,故即使滙豐業績未必理想,滙豐股價仍升至年半高位的69港元。可惜,隨着業績公布,滙豐計劃回購股份亦僅有10億美元,較去年25億美元股份回購少了六成,滙豐股價即日急跌了5%。

不過,有阿哥分析員卻指滙豐業績並非失望,只是「表現平平的業績」;有阿姐分析員力撐,指「全年業績也不是太差」;有阿叔分析員提議「如跌穿65元值得收集」,可是滙豐上週收市已是63.55港元了。有教授級分析員更說要「向前望,憧憬將來」,稱6厘股息的滙豐是高息股,「沒理由現價拋售」;但另一教授級分析員卻力排眾議,奉勸滙豐小股東:「有得走就好走!」滙豐小股東,你可信哪一個?

 

相信哪一個分析員?

要信分析員,不如信自己!首先,自己要明白分析員也有個人喜好,喜歡收股息、喜歡短炒、喜歡長揸的都有;亦有曾經在滙豐工作的,手持或沒有持有滙豐股份的。那你自己的喜好又是什麼,收股息、短炒、長揸?之後,要自己看看財務報表,同時亦要知道風險所在。

以喜歡收股息為例,股東要收股息,公司要賺到錢才可派股息;股息要保持,就要保持賺錢;賺錢下跌或不足,又要支付股息,就惟有「食老本」:將過去滾存的「保留盈利」,用在今天來分派股息。

看看滙豐財報表,「利息收益」、「淨利息收益」、「費用收益淨額」等,已連續多年下跌。滙豐2016年的「營業收益淨額」,接近九成是來自後兩者,即「淨利息收益」及「費用收益淨額」。滙豐年度利潤除2015年微升3%外,亦是連續多年下跌,滙豐賺錢能力似已每況愈下。到2016年,滙豐年度利潤終於不足以支付當年的股息,要「食老本」,「保留盈利」亦因此不升反跌,下降了5%。滙豐管理層有何策略改變現時的局面?

滙豐的發展起伏、賺錢能力每況愈下是短暫,還是會持續?誰會料到?無論相信誰,亦至少要知道當中風險,假如滙豐賺錢能力持續下跌,那怎能保持派息不變呢!

隨着業績期開始,上市公司陸續公布2016年全年業績,大家或忙於在股市小陽春中,發掘明星股;或仍望天打卦,希望不用為過氣明星股,「輕輕淒然嘆喟」。大家留意業績外,亦會注意其他公告,但不知有否了解業績公告細節中或許仍有隱憂?

曾被《壹計就明》質疑「採礦變填氹」的中信股份(267),上週三發出公告,將在2016年業績對中澳鐵礦繼續「填氹」:作出預計最高達78億港元的減值撥備,金額佔2016年中期溢利約25%。更有趣的是,中信股份附屬公司中信資源(1205)卻乘着減值撥備減少,公告業績轉虧為盈,持股的小股東應是喜?還是憂?

 

來回地獄又折返人間?

過去兩年,對持有中信資源的小股東,應算是「來回地獄又折返人間」。中信資源的股價曾經在2015年初的從不足一港元,隨着港股大時代,升了160%,至最高2.61港元。相信大家都知道,大時代過後,港股走勢是怎樣,中信資源亦不例外,股價同樣急速回落,跌幅更甚於恒生指數約四成的跌幅。

在2016年初,中信資源股價曾創近七年新低的0.51港元,較2015年高位回落逾八成;上週收市,中信資源股價仍僅1.14港元,但已較2016年低位回升逾一倍。中信資源的股價跌幅更甚於恒生指數的跌幅,答案或可在財務報表中找到!

翻開財務報表,經營電解鋁、煤、錳礦和原油及進出口商品的中信資源,在過去五年,都錄得負增長:收入及資產淨值都年年下跌,五年業績中有4年錄得虧損,2015年虧損更達62億港元,虧損前的資產淨值亦僅約110億港元。

 

別流淚心酸更不應捨棄?

中信資源2015年的虧損,主要來自資產和聯營公司的減值撥備、應佔合資企業的虧損及金融資產的公允價值虧損。上週日傍晚約六時,中信資源上載2016年全年業績公告,顯示上述虧損都有所改善,金融資產的公允價值更大升,中信資源因此轉虧為盈,年度溢利約3.4億港元。面對中信資源的股價回升及業績轉虧為盈,小股東或許感到欣喜,想持股「再坐一會」。可是,若了解業績細節中的隱憂,小股東未必感到欣喜。

細看業績公告,中信資源的存貨及資產減值撥備減少但仍持續,收入依然下跌,毛損仍然出現,即收入不足以支付銷售成本,更不用說銷售分銷成本、行政費用及融資成本了。中信資源能將毛損,扭轉成溢利,主要是持有約9.7%在澳洲上市的投資,歸類為「按公允價值列值入賬損益的金融資產」,並在2016年的損益表,入賬了逾10億港元的公允價值收益。命運就是曲折離奇,在2015年的損益表,此投資卻錄得公允價值虧損接近13億港元。中信資源及小股東可以依賴此公允價值並不穩定的投資,年年補貼毛損,年年轉虧為盈嗎?

減值撥備大幅減少的中信資源處處看到隱憂,繼續「填氹」的中信股份又會是怎樣?中信股份稍後公布全年業績時,大家或可再看看!

終於,隨着上週五恒生指數季度檢討有了結果,吉利汽車(175)將在3月取代利豐(494)成為恒指成分股,利豐將不再是「藍籌股」了。一直支持《壹計就明》的讀者,對利豐不再是藍籌的消息,相信並不感到愕然或奇怪,甚至會說是預料之內,認為要發生的始終要發生;但在一些朋友及分析員的眼中,卻仍有疑惑,判斷更大的問題「其實是行業問題」,懷疑「香港採購已死」!

 

行業問題

無可否認,不同行業都面對不同的問題,在企業分析中,分析行業問題每每亦先於分析企業本身的問題。就以「自上而下分析」(top-down analysis)為例,是先由分析宏觀經濟開始,再到分析企業的行業,到最後才到分析企業,那麼就可知行業問題對企業業務的影響。然而作為企業的管理層,在承擔管理責任及問責下,卻只將理想業績歸功自己,而將失望業績歸咎行業問題,而同時亦不積極面對本身及行業的問題,以盡力改善自己,應對所有的問題。財務報表很多時亦能幫助企業的管理層,找到一些企業本身的問題。

以經營零售店759阿信屋的CEC國際(759)為例,管理層把最近盈轉虧的中期業績歸咎「每三幾年都有一個波浪」,並指出是「好多公司都出現」的問題。零售行業當然有不同的問題,但以零售食品和飲品為主的759阿信屋亦有自身問題。759阿信屋一方面不斷擴充零售店及「百足咁多爪」,但收益卻不升反跌;另一方面收益下跌,銷售及分銷費用卻沒有一樣跌幅,一般及行政費用及融資成本更卻不跌反升。此等問題不是企業本身的問題,是管理層的問題嗎?

 

本身問題

同樣地,利豐過去都是不斷擴充,與759阿信屋不同的,是以溢價收購方式來擴展業務規模和擴大市場佔有率。在2010年,利豐營業額及溢利都創新高,按年分別增加19%及27%,毛利率更由12%升至14%。

當年,以供應鏈管理聞名的利豐,市值已逾1,800億港元,股價亦屢創新高,更進身成藍籌股,故此市場上除瑞銀分析員「唱淡」利豐外,媒體上就僅有以楊青峰為筆名的鄔碩晉及筆者,在2011年初敢力排眾議,指出利豐增長的背後滿布潛在風險;筆者更警告「投資者是時候小心分析和注意」,並要「作出審慎的投資決定」。

一轉眼已六個年頭,假如投資者在2011年初已擁有利豐股份,並持有到今天,股份股價在不斷下跌,已跌了逾八成。與利豐同系的上市企業,有經營品牌服裝及相關產品的利標(787),業務為零售的利亞(831)及利邦(891),無獨有偶,這些企業的股價都從高位向下不斷下跌中,都是巧合嗎?到今日,利豐將不再是藍籌股了,還持有利豐股份的投資者不知有何感想?

一睇題目說周星馳,大家或以為是賀歲片影評,那就誤會了!《壹計就明》要說周星馳,當然就是周星馳的比高集團(8220);中伏的,希望不是你,但或包括媒體分析員,想不到的是周星馳自己竟也中槍,原因不就是曾經有一份財務報表放在面前,而大家沒有去珍惜!

 

躺着.中槍篇

過去五年農曆新年中,三年有周星馳的影片賀歲,這些影片的票房亦屢創新高。據說2016年賀歲片《美人魚》的全球票房就逾40億港元,更成為有史以來最高票房的非荷李活電影。

憧憬仍在上映周星馳賀歲片《西遊.伏妖篇》的票房,有投資者或已急不及待,買入比高的股份,因為周星馳直接或間接持有逾50%的比高,業務正是「電影製作」、「影院投資及管理」等。當今年《西遊.伏妖篇》的票房在內地及香港賀歲片中鶴立雞群之時,有媒體分析員亦按捺不住,分析對比周星馳的賀歲片滿堂紅,周星馳的比高作為製片商卻未必能受惠,提出「院線的議價能力較片方高」等原因,故此「即使星爺片賣座,也不等如製作商會大賺」。

今次,周星馳及比高真是「躺着也中槍」!問題是,為何周星馳的賀歲片賣座,一定與比高有關?比高是周星馳賀歲片的製作商或電影版權商?比高的確曾是2013年賀歲片《西遊.降魔篇》製片商,但並沒有參與近兩年賀歲片《美人魚》及《西遊.伏妖篇》的製作。

 

比高.未解篇

大家閱讀財務報表時,是否也如分析員一樣,只看損益表當中營業額或賺蝕的大數,而沒有去珍惜其他資訊,例如花多數分鐘,看看附註中列出營業額從何而來?

以比高財務報表的附註為例,就列出了比高的營業額分析,當中清楚顯示自2013年後,比高三年來「製作及發行電影版權」的營業額,總數不足300萬港元;反之,比高逾九成多以上的營業額是「來自影院業務之收益」。換言之,比高應算是分析員口中議價能力較高的院線商!

順藤而上,在比高的財務報表,可以看到在參與《西遊.降魔篇》的製作後,比高就只曾製作大家或沒有看過,或甚至沒有聽過的動畫片《長江7號超萌特攻隊》,此動畫片在內地於2015年9月上映,比高2016年3月止年度「製作及發行電影版權」的營業額僅有57萬港元。在比高2016年3月的年報及其後9月的中期報告中,比高資產負債表上的「在製電影及電影版權」,亦已沒有任何結餘了。

雖然周星馳及比高躺着也中槍,但假如投資者或分析員看完財務報表後,改改問題及分析方向,例如為何周星馳的賀歲片賣座,比高卻不再參與製作?為何比高算是議價能力較高的院線商,仍年年蝕錢?比高大股東兼執行董事周星馳,在電影製作的表現卓越,在比高的表現又如何?

找不到正確問題,得不到分析方向,更沒有明確答案,就貿然投資,等到蝕錢的時候才後悔,塵世間最痛苦莫過於此!

不用爆竹,沒有桃符,在傳統農曆新年,大家都會喜氣洋洋除舊歲及慶新春,謹祝大家,雞年心想事成,盆滿鉢滿。要投資盆滿鉢滿,就要知道機遇及風險所在,才可趨吉避凶。

 

特朗普、中國及脫歐

不是風水師及預言家,亦沒有羅庚及水晶球,要趨吉避凶,首先就要做功課,分析目標投資外,也可多看新聞,了解環境趨勢。在雞年,要留意環境趨勢重點相信離不開三點,恰巧三點亦是剛在瑞士達沃斯舉行世界經濟論壇的討論關注重點,依次是:特朗普、中國及脫歐。

不用多解釋,大家看到三點,不期然亦想到每點中各自的問題,例如特朗普包括貿易戰、美國與各國關係、稅務改革、美元及利率走勢等,中國包括人民幣匯價、供給側改革、內房價等,脫歐包括英國金融地位、英鎊匯價、歐元匯價、英歐互動等,不能盡列;而各問題亦互為牽引,互為影響。

不是要大家做各問題的專家,而是要大家留意當中的潛在影響。簡單而言,潛在影響愈大,不確定及波動就會愈大,而風險亦會愈大。要迎浪隨險而上,還是避之則吉,大家要自己衡量及決定。

 

波動、回購及創業板

回到香港,回到投資,撇除特朗普、中國及脫歐問題,不談政治、民生及房屋等困局,大家或許也會面對三個本土重點,依次是:波動、回購及創業板。

自特朗普當選,美國道瓊斯指數升逾9%,創了歷史新高;同期,恒生指數僅微升0.6%,但不同股份卻有可觀升幅。短期至中期,香港股市是否維持此上落格局?大家有此心理準備?當大家關心政治議題多於民生經濟問題時,經濟股市或許已在不知不覺間,反映了一些現實;但現實是,你和我自小的培訓是在民生經濟上!

有可觀升幅的股份,僥幸包括《壹計就明》曾經分析的股份,當中有簡稱中巴的中華汽車(26)、瑞聲(2018)及舜宇(2382)。兩年前分析中巴時,已指出中巴是「穩定收息股」的選擇,而股價亦會受回購行動影響。剛巧上週1月25日,中巴就受被基金股東要求回購消息刺激,股價單日升了接近14%。無論回購最終是否進行,中巴基金股東的持股亦已水漲船高。無巧不成話,電視廣播(511)同日公布,擬用42億港元回購股份,股價亦單日升了11%。隨着此等事例,加上去年滙豐(5)回購,令股價谷低反彈三成,回購在上落格局中或會蔚然成風。不過,大家也應注意,回購並非萬試萬靈!

要避的或許應包括創業板股份,除非你是可獲配售新股的更平等投資者。疑中留情,在證監會及聯交所發表聯合聲明及新指引後,大家或可遠觀新股是否有新氣象。2月6日有芭迪貝伊(8297)上市,稍後或有已遞交上市申請的「彌明生活百貨」。初步上市文件顯示,彌明的創辦人、主席、執行董事兼行政總裁為「著名社交媒體達人」袁彌明。看新聞,袁彌明應是政治人物及政黨前主席,初步上市文件為什麼隻字不提?

做功課,看新聞,可知天下事,也可知上市文件沒有披露的事!

上週《星光熠熠創業板》分享了「黎姿股」卓珈(8358)及「翠如BB股」聯旺(8217),原來僅是三年多來的第五篇創業板股份的分析。巧合地,沒有任何事先溝通下,本刊財經組亦在上週刊登了創業板新股太平洋酒吧(8432)的調查故事。更巧合地,在上週五,證監會及聯交所竟像要回應上週的分析及故事般,發布《有關創業板股份股價波動的聯合聲明》。同日,創業板新股智昇(8370)的首日股價波動,是印證了聯合聲明的必要?還是一切仍未足夠?

 

穩賺無賠但無你份

並不多分析創業板股份的原因,可簡單用2015年5月的文章《更平等的股票必勝法》來解釋。當日文章分析了以配售形式上市的創業板股份,包括2014年18隻新股及2015年首季9隻新股,發現所有新股的首日開市價都較配股價為高,最高升7.5倍,最少也升9%,兩年平均升幅分別是3.5倍及2.5倍;更嚴重的,如以首日開市價或在高位接貨的其他投資者,股價其後都會在短期內下跌,跌了逾9成的比比皆是。換言之,所有獲得配售股份的投資者都穩賺無賠,反之其他投資者卻或傷痕纍纍,似未能獲得一個公平的機會。

上週五證監會及聯交所的聯合聲明,直接及間接引證了《壹計就明》2015年的分析,他們用了類似的比較,以2015年及2016年的數據,分析了創業板新股上市後的股價波動,發現的結果亦大同小異,上市首日股價狂升,上市後股價江河日下,甚至「在2015年首日升幅最大的十隻創業板股份中,有一半的股價在一個月內從最高位急跌逾90%」,而「平均在一個月內從最高位下跌47%」。

 

公平、有秩序和有效率?

假若獲得配售股份的投資者,與其他投資者,真的未能獲得一個公平的機會;假若股份經常急升暴跌;假若經過各方專業人士估值的配股價,與首日股價經常有巨大落差,試問聯交所是否已盡責承擔了聯合聲明內指的主要職能:「為證券交易提供一個公平、有秩序和有效率的市場?」

發布聯合聲明的同日,新股智昇剛好亦在創業板以配售形式上市。在內地製造及銷售辦公傢具的智昇,招股章程顯示上市前8個月收入僅7,200萬元人民幣,毛利率僅28%,銷售及分銷開支佔收入4%,但行政開支竟佔收入15%,溢利率只得4%,8個月溢利僅260萬元人民幣,以上市配股價0.31港元計算,引申市盈率已達47倍。可是,只要是配售上市的創業板新股,哪怕僅是傳統傢具製造及銷售商,股價也會似火山爆發。智昇首日股價最高升至4.21港元,較配股價高出12.6倍;收市2.5港元,較配股價高出7倍,引申市盈率已達379倍。

緊隨聯合聲明,證監會同時發出了一份指引,期望亡羊補牢,「向保薦人、包銷商及配售代理闡明,他們為在創業板新上市股份安排上市及配售時應達到的操守標準。」指引雖然遲來,但遲做好過什麼也不做。然而,一份「操守標準」指引,就可改善根深蒂固的「市場運作」?就可教化那些「穩賺無賠」的更平等投資者?

與太太在倫敦諾丁山(Notting Hill)漫步,偶然路過名作家喬治奧威爾(George Orwell)的故居。兩年前分析創業板的文章:《更平等的股票必勝法》,就曾引用他名著《動物農莊》的名句,當日的結論是,創業板「更平等的必勝機會」僅屬於一小撮人,並不屬於大家。時光匆匆,過去兩年創業板新股集資總額不足百億港元,但卻星光熠熠,財源滾滾,「黎姿股」、「翠如BB股」及「啤殼股」等紛紛湧現!

 

黎姿股

上週上市的卓珈控股(8358),主席兼行政總裁黎珈而是前藝人黎姿,卓珈故被稱為「黎姿股」。提供醫學美容服務的卓珈,僅在香港經營兩間醫學美容中心,招股章程顯示一年收益僅8,300萬港元,溢利率約22%,一年溢利1,800萬港元,以上市配股價0.8港元計算,上市時市值是3.2億港元,引申市盈率17倍,估值不算便宜。

可是,在創業板配售上市,卓珈的股份「配發予合共114名經選定的香港專業、機構及其他投資者」,再加上明星效應,卓珈首日股價如脫線風箏,最高升至5港元,收市3.95港元,較配股價高出4倍。上週收市,卓珈股價回落至3.16港元,但引申市盈率仍達68倍,代表要68年才可回本。然而,醫學美容是創業板所謂的「高增長、高風險」新興企業?

說到創業板,說到「黎姿股」,當然不能不說創業板之最:「翠如BB股」。2016年4月上市的聯旺集團(8217),創辦人兼行政總裁是藝人黃翠如的父親,而她亦出席聯旺的上市儀式,「翠如BB股」因而得名。

 

翠如BB股

提供土木工程及投資控股的聯旺,招股章程顯示一年收益2.7億港元,溢利率僅7%,一年溢利亦是1,800萬港元,以上市配股價0.26港元計算,上市時市值3.2億港元,引申市盈率是18倍,估值亦不算便宜。聯旺最新去年9月底中期業績顯示,半年溢利仍不足800萬港元,連續兩季溢利都約400萬港元。單看這些數字,上市時配售給122名投資者的聯旺,怎會是創業板之最?能成為創業板之最,主因是聯旺「堅離地」的股價!

上市首日收市,聯旺股價已較配股價高出14倍,之後兩日更升至最高14.2港元,較配股價高出54倍;上週三更升至最高26港元,上週收市24.8港元,較配股價高出94倍,市值竟達310億港元,較恒指成分股利豐(494)298億港元的市值更高,但利豐一年溢利逾4億美元。聯旺不單是創業板最高市值股份,更是2016年全球最佳表現新股。不過,以2016年溢利計算,聯旺市盈率竟達3,689倍;若以最新中期業績溢利計算,聯旺市盈率仍高達1,989倍。都是那一句,提供土木工程也是「高增長、高風險」新興企業?

創業板股份不知是否「高增長、高風險」新興企業,但估計是高風險股份。大家還記得兩年前分析的愛特麗(8093)及SDM(8363)嗎?最近兩者都不約而同有新舉動,愛特麗疑似賣殼,SDM已公告兩股供一股集資。持有創業板股份的您,財源在您手,還是在一小撮人的手上啊!

自三年前開始分析上市公司以來,本欄《壹計就明》就以身作則,每年都會回顧及批判自己一年內曾做過的分析,無論分析是對是錯,都如實檢討,而方法就是比較曾分析公司的股價,在分析前和後的表現。

 

《壹計就明》不再是明燈?

在2016年52篇文章中,本欄分析了73間上市公司,年內更立足本土,放眼世界,分析了一些在內地及歐美上市的公司。根據分析時各公司的收市價,對比其2016年年終收市價,統計了73間公司的回報,除了2間股價無升跌及2間股份已停牌外,發現股價上升的公司有34間,而股價下跌的公司有35間,升跌的數量接近平分春色,73間公司的平均回報是5%。

單以恒生指數在2016年僅升了86點或0.4%來作比較,本欄分析的公司全年平均有5%回報,算是跑贏大市。可是,本欄不是以分析會計陷阱為目標?不是以「明燈指數」見稱?那麼,若以此回報看,《壹計就明》豈非不再是「明燈」?

 

潛力股份增長逾兩成

2016年能得出上述統計,源於2015年中開始的兩大改變:一是在各方強烈要求下,開始以財務報表為基礎,分析公司的會計陷阱及風險外,也看看有沒有表現不錯或有增長潛力的公司,當中有瑞聲科技(2018)、舜宇光學(2382)及申洲國際(2313)等,甚至在2016年初,更曾分享石油價格或會谷底反彈,故此可注意石油股;二是做多了一些板塊及政策受惠股的分析,2016年就曾分析零售股、汽車股、內銀股及地產股等。

根據上述兩大改變,倘若將曾分析有增長潛力的公司及板塊的公司,與其他分析的公司,分開三項來獨立統計,會發現有趣的結果(見附表)。首先,曾分析有增長潛力有12間,當中僅一間沒有正回報,其餘11間錄得15%至57%的回報,舜宇回報最高,瑞聲就成為恒指成分股新貴。其次,其他分析的公司平均回報是負3%,七成的公司股價下跌,「明燈」效力仍在;然而,有少數其他分析的公司錄得較大股價升幅,例如滙豐(5)升了逾35%,或許大家也知道當中原因,就是與滙豐在2016年中推出股份回購計劃有關。

年度檢討的結果一方面引證基礎分析及財務報表分析的作用,但同時另一方面亦帶出分析的缺陷及不足。分析是針對特定時間的,是平面的,是靜態的;而現實是流動的,是立體的,是動態的。有了分析,亦要小心行事,現實總是「半點不由人」!

2016年與2017年交接之際,收到美國會計師公會一份報導,是一個對美國及環球數百位董事及行政人員的調查,調查發現他們對2017年最高10項環球風險的影響評估,都較2016年上升,當中升幅最高而又獨佔鰲頭的一項環球風險,就是經濟狀況。2017年的環球經濟狀況是否真的令人擔心,值得大家留意,但無論怎樣,居安思危仍是需要的。剛巧有讀者問到上週分享佳兆業(1638)時,提到的「經營及投資現金淨流出」問題,今天就一併以曾分析的佳兆業、漢能薄膜(566)及樂視網(A股:300104),分享怎樣從財務報表看現金流。

 

現金流量表

一份財務報表主要包括:可看到企業業績的損益表,可看到企業財務狀況的資產負債表,還有可看到企業現金流入及流出的現金流量表。現金流量表將企業的現金流分為三項活動來列報,分別是:(1)經營活動、(2)投資活動及(3)融資活動,三項活動的現金流入及流出淨額總和,就是企業現金及現金等值項目增加或減少的淨額。

企業經營活動的業績及盈虧可從損益表中看到,但業績及盈虧是否已轉換成現金或是否有水分,現金流量表中的經營活動現金流是其中一項重要指標,可以用來與溢利做比較。以佳兆業停牌前公布了的財務報告為例,自2011年開始,佳兆業每年都賺錢,但經營活動卻只有淨現金流出。2013年,佳兆業溢利逾28億元人民幣,但同期經營活動淨現金流出接近14億元人民幣;2014年,佳兆業中期溢利逾13億元人民幣,而同期經營活動淨現金流出更急升至逾97億元人民幣。

 

燒錢惟有依賴融資

與佳兆業一樣有錢賺但沒錢收,溢利與經營活動現金流不對稱的,還有漢能;而更嚴重的是,在現金流量表的投資活動中,亦看到佳兆業及漢能都仍保持投資活動淨現金流出。佳兆業自2011年到2014年中就在投資活動中,有80億元人民幣淨現金流出;漢能自2011年到2014年底的投資活動淨現金流出較少,但也有15億港元。

企業的經營活動及投資活動都在燒錢,僅有淨現金流出的時候,企業惟有依賴融資活動,以支撐經營活動及投資活動的淨現金流出。簡單而言,融資活動不是發行新股,就是借貸。同樣情況出現在近期飽受財困的樂視網,2016年10月公布的第三季財務報告,總負債急升44%,達190億元人民幣。接近兩年沒有毛利,只有毛虧的樂視網,自2014年起的融資活動現金流就淨籌資127億元人民幣,單是2016年頭三季就淨籌資72億元人民幣。

然而,一間企業不可能無限及無止境籌資。居安思危,大家也可試試看自己投資企業的現金流量表,不同活動的現金流情況或有不同的啟示。

重遊倫敦,想到要重遊的地方就是大英博物館(British Museum);重遊大英博物館,心情既興奮又忐忑。號稱世界上規模最大、最著名的博物館之一的大英博物館,藏品達800多萬件,豐富多樣,望之令人興奮;但同時,館中部分藏品是在過去數世紀,在世界各地掠奪而來,賞之令人忐忑。大英博物館鎮館藏品之一羅塞塔石碑(Rosetta Stone)背負同樣的往事,亦富有啟發意義,是今次重遊觀賞的重點。

羅塞塔石碑

公元前196年製作的羅塞塔石碑,刻有當年埃及法老王的詔書,是在18世紀由法國的軍隊,在埃及城市羅塞塔(Rosetta)內發現,因此稱為羅塞塔石碑。在英法戰爭中,羅塞塔石碑落入英國手中,自19世紀初起,存放在大英博物館。此段往事多少反映館中藏品的血與淚,但仍未能反映羅塞塔石碑的歷史重要性。

發現羅塞塔石碑前,古埃及象形文已徹底失傳千多年,埃及文物上的文字亦因此不能解讀。羅塞塔石碑上的詔書內容,同時刻有三種不同語言版本,由石碑上至下排列,分別是古埃及象形文、埃及草書及古希臘文。學者藉着對照石碑上三種語言版本的內容,從而了解及學會古埃及象形文,法國學者商博良(Jean-François Champollion)是當中第一人。今天大家能認識五千多年前的古埃及,要多謝羅塞塔石碑及商博良。

解讀一塊羅塞塔石碑上的古埃及象形文,成了研究古埃及歷史的關鍵基礎及重要里程碑。閱讀及分析企業的財務報告,雖未可完全了解企業,但仍希望可成為分析企業的關鍵基礎。去年初,《壹計就明》分析佳兆業(1638),最近又成了一個例子。

 

佳兆業的混亂賬項

去年初分析佳兆業時,就曾指出「投資是要花時間去分析」,亦要保持定期去跟進消息和變化,而「變化不一定是突如其來」;當時已指出,曾被多間證券行建議買入及花旗視為內房股中首選之列的佳兆業,在財務報告找到的問題,當中包括總負債對權益比率連續多年上升、經營及投資現金淨流出等問題。

去年初分析後,佳兆業的股份曾在去年2月及3月間復牌買賣,直至3月底全年業績及財務報告未能如期公告,股份因而再度停牌至今。停牌逾20個月,佳兆業終於在上週公布有關2014年底財務報表之獨立調查報告,報告初步摘要數以十計的「前僱員精心策劃企圖隱瞞」、「虛構協議及文件」、「充作銷售交易其後大多被取消」等嚴重問題,而當中涉及金額亦數以百億元人民幣。看完這份報告,在佳兆業復牌時,沒有賣出佳兆業股份或甚至繼續買入佳兆業股份的朋友,會有什麼感想?

曾經分享有朋友非常執着,堅持不賣2000年初買下的電訊盈科(8)股份,甚至把股票掛在自己的牆上,希望可每天提醒自己。恐怕持有佳兆業股份的朋友,是「一失足成千古恨」,想賣也賣不了!

美國終於在上週加息,更預示明年將加息三次,與美元掛鈎的港元亦受牽連,港股同時作出反應,恒生指數在加息公布後單日下跌了2%。利率變動對企業有不同的影響,原因之一是企業有不同的資產及負債組合,例如收租股的資產較多是收租物業,而銀行股的資產大部分是金融資產。認識資產及負債組合,可以由淺入深,從認識「資產負債表」開始!

 

資產負債表像企業相片

大家了解企業財務表現及狀況時,通常會從損益表入手;但核數師在審核企業賬目時,卻另闢途徑,通常會從資產負債表開始,俗稱資產負債表審核(balance sheet audit)。資產負債表就像一張列表或一幅相片,將企業特定一刻的資產及負債狀況記錄下來;而將年初及年終兩張列表或兩幅相片比對,增減的就是盈虧了。顧名思義,資產負債表羅列了各項資產及負債,但嚴格上資產負債表應包括三項元素,分別是資產、負債及權益。

資產負債表的英文名字是「balance sheet」,此英文名字的直接翻譯應是「平衡表」,代表了會計的基本等式:「資產-負債=權益」,換言之名字並未顯示此報表反映企業的財務狀況。故此,近年因應國際趨勢,資產負債表已正名為「財務狀況表」。以2005年上市的房地產投資信託基金領展(823)為例,2010年前採用資產負債表的名字,2010年開始就改為採用財務狀況表的名字。到現在,因普遍通用的原因,很多企業仍採用資產負債表的名字。

上月底公布最新中期業績的領展,資產負債表中接近1,700億港元的資產,99%是用作收租的投資物業,資產組合簡單並單一。領展物業租金收入短期不變下,物業資產價值將因利率上升而趨跌,領展股價亦反映此情況。在加息公布後,領展股價單日下跌4%,一週跌了逾7%。

 

何謂負債?何謂權益?

負債亦會受利率所影響,帶息的負債有繳付固定利率,亦有繳付浮動利率。繳付固定利率的帶息負債,支出不受利率波動所影響,但負債公允價值會浮動;繳付浮動利率的帶息負債,支出隨利率波動,但負債公允價值大致不變。持有金融工具為主的銀行股,普遍較注重利率風險的管理,以在香港上市的民生銀行(1988)為例,年報中就針對利率風險敞口(interest rate risk exposure),列示在年結日,帶息資產及負債的預計下次利率重定日或到期日較早者。

可惜,在加息公布後,民生銀行股價單日亦跌了3%,一週跌了8%。其間,民生銀行亦公布,發行了14.39億美元「非累積永續境外優先股」,年息約4.95%,以補充一級資本。民生銀行指此「境外優先股均作權益工具」,列示在資產負債表內的權益中。權益不是股東權益嗎?為何愈來愈多上市公司發行永續證券,而又能將永續證券放在權益中?相信此等問題要另案討論了!

不知是因為寫了匯兌風險,還是因為分析了不再是藍籌的康師傅(322),上週的文章得到不少回響,但現實中要從財務報表看清匯兌風險,是很困難的。上次分享的「千呼萬喚始出來」,緊接一句是「猶抱琵琶半遮面」,用來形容從財務報表看匯兌風險,或許十分適合,試看上月底公布中期業績的波司登(3998),大家或會明白。

 

溢利被抵銷

波司登主要在內地從事羽絨服產品,收入及開支亦多以人民幣計值;而且波司登一直以人民幣作為呈列貨幣,故此折算風險應較以美元作為呈列貨幣的康師傅小了一點。波司登中期業績的財務報表亦指出,若干現金及銀行存款以港元或美元計值。雖然以人民幣作為呈列貨幣,但現實是波司登受匯兌的影響也不小。

對比去年同期,波司登中期收入微升1%,中期溢利卻升8%,主因是毛利率由36%升至39%,而銷售及分銷開支就下跌3%。可是,如翻到「期內其他綜合收益」,波司登今年中期1.4億元人民幣的溢利,卻差不多給接近1.2億元人民幣的「外幣換算差額——境外業務」所抵銷,此差額虧損較去年同期升了8%,綜合收益(total comprehensive income)亦因此僅剩2,400萬元人民幣。

 

中期業績公告的缺陷

在中期業績公告中,波司登沒有直接解釋為何外幣換算差額虧損如此龐大,僅在「管理層討論及分析」中,以「外匯風險」的討論間接道出原因。當波司登的內地業務收支多以人民幣計值的同時,「若干海外附屬公司均選擇以美元或英鎊作為功能貨幣」,加上在2016年取得的日圓貸款「獲股東批准進行日圓貸款資本化」,因此「港元、美元、日圓或英鎊兌換每間實體各自的功能貨幣的匯率」如有任何重大波動,將會影響波司登的財務狀況。為應對匯兌風險,波司登就僅指出「將適時利用遠期外匯合約及外幣掉期以盡量減低匯率變動帶來之風險」。區區短短三數百字,沒有任何數據,是否足以解釋龐大匯兌虧損值得商榷!

無論中期業績公告或中期報告,企業都不須解釋外匯風險。但在每年一次的年報中,會計準則就要求財務報表提供較詳細的財務風險分析,當中市場風險分析就包括外匯風險、利率風險及其他價格風險。以2016年報為例,波司登分析了所面對的外匯風險及相關敏感度分析;敏感度分析就假設其他風險變量均維持不變下,波司登的除稅後溢利、留存盈利和有關股東權益,可能因外匯變動而出現的變化。

可惜,就算在年報中,波司登的財務報表附註亦指出外匯敏感度分析是:「不包括由海外業務的財務報表換算成本集團列賬貨幣所導致的差異。」換言之,匯兌風險包括當中折算風險可能還不如「猶抱琵琶半遮面」!

「千呼萬喚始出來」的深港通今週正式推出,中港股票市場的互動加深,但在人民幣持續偏軟陰影下,或令投資者加深疑慮,要小心衡量當中的匯兌風險。匯兌風險可簡略分為經濟上、交易上及折算上的風險,影響投資者,亦影響上市公司。上月底,康師傅(322)公布季度業績前,就因為人民幣持續下跌,公告在2017年起更改財務報表的「呈列貨幣」。

 

康師傅的折算風險

上週一中午,在內地從事製造及銷售方便麵及飲品等的台資公司康師傅,公布最新季績。對比去年同期,康師傅九個月的收益跌逾9%,毛利率接近持平,股東應佔溢利卻跌近四成。或許,市場已預期康師傅的季績會更差,故此分析員對康師傅業績的評語卻是「有驚喜」及「勝預期」!

季績公布當日,康師傅股價升了4%。可惜,好景不常,季績公布翌日,康師傅股價無以為繼,更跌低於季績公布前價位。一週下來,亦即是康師傅季績公布前及後,恒指微跌了0.7%,康師傅股價接近無升跌,僅升了0.4%。

人民幣持續弱勢,對業務主要在內地,但一直以美元呈列財務報表的康師傅,當然有沉重打擊。康師傅的2015年財務報表已指出,「根據區域性觀點有超過99%以上之集團銷售是在內地進行」,內地銷售當然以人民幣作結算;換言之,就是康師傅的人民幣收益不變,在人民幣對美元的匯價轉弱下,折算成美元呈列的收益亦因此下跌,此就是「折算風險」(translation exposure)。

功能貨幣與呈列貨幣

企業呈列財務報表,原先應確定企業經營所在地的主要經濟環境(primary economic environment),並運用此主要經濟環境的貨幣,計量財務報表所列項目,此貨幣就是「功能貨幣」或「本位幣」(functional currency)。接着,企業再以同一貨幣呈列財務報表,或選擇以另一貨幣呈列財務報表,此貨幣就是「呈列貨幣」或「記賬本位幣」(presentation currency)。簡而言之,企業不能選擇功能貨幣,必須以企業經營所在地的主要經濟環境貨幣為功能貨幣,但可以選擇呈列貨幣。

逾99%銷售在內地進行的康師傅,經營所在地主要經濟環境應是內地,功能貨幣亦應是人民幣。然而,在2015年財務報表解釋功能貨幣時,康師傅將控股公司與大部分附屬公司分開論述,指出雖然大部分附屬公司的功能貨幣為人民幣,但因控股公司的功能貨幣為美元,故在「綜合財務報表按本公司之功能及呈報貨幣美元呈列」。

當天,在人民幣匯價節節上升時,折算成美元呈列的人民幣銷售收益及利潤,自然水漲船高,康師傅以控股公司功能貨幣作為呈報貨幣的誘因很大。去年,人民幣匯價開始掉頭下跌,誘因或又成了禍根。公布季績前一日,康師傅公告更改及採納人民幣為其財務報表呈列貨幣,解釋「大部分交易以人民幣計值及結算」,並指出「使用人民幣作為其呈列貨幣更為合適」。

「早知今日事,悔不慎當初」,或許是最好的勸勉!