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壹計就明
中環任我行 肉食中環 股海縱橫 運動壹指禪 坐看雲起時 潑墨 壹樂也 關公不是災難 投資與良知 媽媽週記 壹計就明 SecondOpinion 壹角度 壹擋專政 無定向風 壹觀點 香江不平這處鳴 事實與偏見 氣短集 九龍霸王電影彈 精英秘聞錄 我係新界佬

近期火熱的藍籌新貴瑞聲科技(2018),股價節節上升,屢創新高,在將公布歷史上最高盈利的第一季業績之時,卻突然迎來沽空機構的狙擊,亦是沽空機構第一次狙擊香港藍籌股。瑞聲就是公布了按年升72%的季度盈利,仍阻不了股價兩日間下跌14%,市值亦從歷史高位中蒸發逾250億港元。沽空機構的全名是「葛咸城研究」(Gotham City Research LLC),一個以為只在蝙蝠俠電影才找到的名字!

 

葛咸城的狙擊

葛咸城對瑞聲的狙擊,刊在網絡上可找到的分析報告中,報告特別之處是暫時僅有第一部分的預覽及引言,還有多少部分尚未可知。葛咸城亦已預言其他部分將在不久就刊發;換言之,瑞聲將要面對下一波狙擊,甚至更多的狙擊。

沽空機構的報告每每給人高深莫測的感覺,但葛咸城報告的第一部分,卻僅用上簡單的基礎分析,將瑞聲2014年至2016年的淨利潤率,比較同行、谷歌(美股:GOOG)、微軟(美股:MSFT)及蘋果(美股:AAPL)的淨利潤率,得出瑞聲冠絕同行及美股科技巨企的數據;並指出瑞聲是透過沒有披露的關連方及可疑會計(dubious accounting),從而誇大及理順利潤率。

其實,兩年前的七月,《壹計就明》首次分析瑞聲,就已寫下「冠絕同行的毛利率能維持多久,是瑞聲的另一潛在風險」。或許,葛咸城也應訂購本刊看看。然而,冠絕同行及美股科技巨企的數據,是否就等同於誇大?相信可留待葛咸城報告的其他部分分解。

瑞聲的反擊

面對葛咸城暫時的狙擊,瑞聲的表現可算是有讚也有彈。可讚的,是瑞聲沒有像其他被沽空機構狙擊的股份一樣,選擇停牌,暫停股份買賣;可彈的,是瑞聲即日反擊的澄清公告中,文字錯漏百出,要修訂再另行刊發,澄清公告亦僅「強烈否認」狙擊的申述,「認為」狙擊內容「不屬實及具誤導性」,但沒有提出任何證據及數據支持。反而,一眾大中小證券行卻紛紛出航護駕,發出報告,幫助瑞聲解釋。

在狙擊中,葛咸城似乎覺得報告的解釋較單薄,故以「可能看起來很牽強」(may seem far-fetched)來粉飾;同時,也把瑞聲的核數師拉入狙擊中,以「在中國遇到最多麻煩的核數師」(the audit firm that has had the most trouble in China),為瑞聲審核財務報表,來加強報告的說服力。有趣的,是瑞聲亦以核數師來擋駕,指出核數師一直沒有任何意見,來作反擊理據之一。

在瑞聲核數師「躺着也中槍」中,葛咸城相信瑞聲的誇大情況不能無限期持續,並將在短期內終止,而瑞聲股價將初步跌至40至50港元,並以44港元為目標價。無巧不成話,兩年前《壹計就明》首次分析瑞聲時,瑞聲股價剛好接近44港元。當年,瑞聲市盈率是18倍;上週,瑞聲的市盈率被狙繫前逾30倍,被狙繫後是26倍。就是沒有誇大,瑞聲兩年間的市盈率亦高了不少。

狙擊後,大家應注意,瑞聲怎樣準備下一波或更多的狙擊。瑞聲的核數師想必亦會早作準備,假如有任何通告或變動,大家也應留意。俗語說「寧買當頭起,莫買當頭跌」,可作參考!

一如大家所料,百麗(1880)上週復牌,股價反映了建議的私有化價格,市場焦點進一步落在恒指成分股的百麗,何時被剔出「藍籌股」之列;同時,市場又「眾裡尋他」,尋覓哪一隻股份,將會成為藍籌新貴。瑞聲(2018)及吉利(175)「染藍」後的升幅,推動了今次「尋藍逐金」之夢!

市場以高市值、高日均成交額、股價表現等指標,尋尋覓覓出不少候選藍籌新貴,如舜宇光學(2382)、香港電訊(6823)、比亞迪(1211)、復星國際(656)、長城汽車(2333)、萬洲國際(288)等,當中市值逾600億港元的創科實業(669),也是候選新貴之一。不知是否因「逐金夢」所致,上週恒指跌約1%,創科股價卻升了3%!

 

眾裡尋他千百度

較少受媒體注意的創科,股價今年升了24%,跑贏同期僅升11%的恒指,原因或與三月中公布的業績有關。創科在業績公布前,今年股價升幅大約接近恒指;但在業績公布後至上週,恒指僅升3%,創科股價卻升了16%。被大行形容為「業績亮麗」的創科,在2016年,營業額增長其實只有9%,在毛利率及溢利率微增0.5%下,股東應佔溢利亦僅升15%。

在聯交所的行業分類中,創科被歸類為消費品製造業,主要業務為製造與經銷電器及電子產品。創科在財務報表分部資料中,把銷售貨物分類為兩類:「電動工具」及「地板護理及器具」,當中電動工具分部,佔創科的總營業額逾八成,佔創科的分部業績溢利總額更逾95%,是近年的營業額及溢利增長動力。

要靠股息率不足1.5%的創科圓「逐金夢」,相信不能只靠股息,還要靠股價。創科股價不僅今年升了24%,過去五年亦升了2.5倍;但近兩年,創科股價都只在25至36港元上落,最高位是去年中的36.2港元。以創科去年股價高位計算當日的市盈率及市賬率,分別是24倍及4倍;創科上週收市股價34.35港元,引申的市盈率及市賬率,已分別是20倍及3.4倍,距離高位的市盈率及市賬率不遠。

 

燈火闌珊處

要靠股價,就要突破市盈率及市賬率的疆界;要突破市盈率及市賬率的疆界,就要看溢利,就要看增長。在財務報表中可見,創科的溢利率確是持續增長,但連續五年的每年增長都不足1%,營業額及溢利的增長率更是反反覆覆。所謂「業績亮麗」,是否僅指創科的營業額增長在2016年的9%,較2015年的6%為高,或是否僅較大行預期為好!

然而,事實是除營業額增長率外,創科2016年的毛利、溢利、資產及權益增長率,都較過去五年平均增長率為低;2016年的溢利及資產增長率,亦較2015年增長率為低。創科兩類銷售貨物中的地板護理及器具銷售及業績貢獻,正不繼收縮,增長主要依賴電動工具銷售。但創科的電動工具業績貢獻率,在2016年已接近無增長,相關業績只能與銷售額同步增長。

試問沒有更高增長,哪有更高的市盈率及市賬率?沒有更高增長,就是有更高的市盈率及市賬率,又可維持多久?夢總有夢醒時,燈火闌珊處,一切仍以基本因素為準!

借用周星馳電影《食神》中的對白,大家對於上週的股市,或會說:「俾你估到,就唔係股市啦!」在亞洲東北方戰雲密布、劍拔弩張的環境下,恒生指數在上週,不但擺脫4月以來跌多過升的困局,更連升四日,週五雖稍為回落,一週仍升逾2%;更甚的,是《壹計就明》一向關注的三隻「強勢股」,股價都節節上升,分別創了歷史新高。有人歡喜有人愁,自2013年開始股價就持續下跌的恒指成分股百麗國際(1880),卻剛好也在上週公布私有化計劃。

看不穿的市盈率

「強勢股」是去年4月《強勢股大作戰》的分析,給騰訊(700)、瑞聲科技(2018)及舜宇光學(2382)起的名稱,純粹是為方便統稱三隻股份。誰知道,一年過去,騰訊、瑞聲及舜宇的股價已分別升逾56%、110%及178%。隨着股價向上,騰訊、瑞聲及舜宇的市盈率亦分別由44倍、25倍及26倍,升至50倍、31倍及49倍。

「半醒半醉日復日,花落花開年復年。」面對騰訊股價日復日、年復年的愈升愈有現實,相信沒有分析員敢說騰訊等「科網股」的不是。就如本欄也曾分析,不解為何舜宇的市盈率,比瑞聲的市盈率更高;但現實是,舜宇不只股價屢創新高,市盈率也屢創新高,分析不敵現實。

「別人笑我太瘋癲,我笑他人看不穿。」當科網股龍頭蘋果(美股:AAPL)的市盈率都是17倍之時,內地科網龍頭阿里巴巴(美股:BABA)的53倍市盈率,與騰訊的市盈率接近;但兩者仍不可與美國網上零售龍頭的亞馬遜(美股:AMZN)比併,因亞馬遜的市盈率更達174倍。

 

改不了的大趨勢

科網股當道,市盈率更高也改變不了大趨勢,同是零售卻從事實體營銷的百麗斯人獨憔悴,股價從2013年初18.58港元的歷史高位輾轉回落,去年中更低見4.07港元,兩週前停牌也只是5.27港元,一年最高收市價也僅是5.6港元。上週五,百麗終於跟隨另一零售商銀泰商業(1833),公布每股6.3港元的私有化計劃。百麗私有化每股價格,引申市盈率為19倍,當然不能與科網股比較,但比較私有化公布前停牌股價,有接近20%溢價;比較一年最高收市價,有約13%溢價;比較最近中期業績中的每股資產淨值,有約77%溢價。

若與銀泰每股10元的私有化計劃做對比,銀泰私有化每股價格,比較私有化公布前停牌股價,有約42%溢價;比較私有化公布前一年最高收市價,有約32%溢價;比較最近中期業績中的每股資產淨值,有約67%溢價。故此,銀泰私有化的價格,似乎都較百麗私有化價格吸引,當中是否與阿里巴巴已入股銀泰逾兩年有關?

參考銀泰一月公布私有化後,股價迅速反映私有化價格,並要在五月才完成私有化程序,百麗小股東短期內或會因私有化價格的溢價而受惠,同時可考慮善價而沽,不用等四個月來投票!

在美國,你買了機票,坐上了飛機,也未必回到家,因為隨時有人會「拖你落機」;在香港,你付了月費,簽了合約,也未必看到收費電視節目,因為隨時有人會「熄你部機」。原來,「今時今日咁嘅服務態度」真的仍然存在!

上週四晚,有線(1097)公布供股計劃,大股東九倉(4)不會參與,小股東每持有三股就可認購「公開發售」的五股,永升負責包銷,市場普遍認為供股計劃實質是複雜財技下的「賣殼」計劃,是九倉變相「賣殼」給永升。究竟,供股計劃對各方又有什麼影響?試試用財務報表數字及數據來看看。



變相拆骨剝殼

一個月前,媒體一面倒報導有線的「死訊」,僅《壹計就明》力排眾議,指出九倉不會讓有線白白撒手塵寰,「拆骨剝殼,善價而沽」就是選擇之一。有線不死,「剝殼」成真,價錢又如何?

有線供股計劃中,每股供股價0.21港元,對比有線停牌前股價,大幅折讓66%;但若對比每股0.25港元資產淨值,折讓就只有16%;若再對比供股後的理論每股資產淨值(即以財務報表中資產淨值加上供股所得,再除以供股後的擴大股數),折讓更只有7%。故若從有線「賣殼」雙方角度來看,「賣殼」僅是以資產「拆骨」價來作價,「殼」價接近零,名副其實「拆骨剝殼」!

若從有線的小股東角度來看,可代入「賣殼」雙方角色,是九倉,就放棄供股,善價而沽;是永升,就注資供股,等待股價,何年何月再創高峰。未決定前,可看看數字。有線過去九年都虧損,沒有市盈率,以市賬率分析,供股計劃公布前是2.4,上週收市是2.8,過去一年受收購計劃帶動最高是4.3;但有溢利的電視廣播(511),上週收市的市賬率不足1.9。換言之,單以市賬率而言,規模較小而仍虧損的有線,股價較電視廣播的股價更昂貴。



誰為刀俎,誰為魚肉

上週供股計劃公布後的翌日,有線股價曾跌25%,大家用腳對供股計劃表了態,當時股價引伸的市賬率剛與電視廣播的市賬率接近。有線當日能在下午奇跡反彈,主因是永升中午建議的未來節流計劃。「人為刀俎,我為魚肉」,有線員工或將處於被宰割的地位。

除了有線員工外,有線小股東、客戶,甚至政府也可能成為代罪羔羊。有線主席已明言,假若有線小股東不在5月29日股東會通過供股計劃,有線將面臨在收費電視牌照屆滿的5月31日「熄機」,暗示付了費的客戶假若受害,責任或在小股東。有線亦已向政府申請,將接納收費電視牌照續期要約的限期延至5月31日。假若政府不接納延期,「熄機」責任或到了政府一方。然而,政府是在去年12月13日,已批准有線為期12年的牌照續期申請,至今已逾四個月。

在各方或都有責任及時間緊迫的同時,聯交所資料顯示,有線及九倉主席正忙於在4月13日,減持九倉及九倉母公司會德豐(20)的股份,合計套現逾2,600萬港元。「今時今日咁嘅服務態度」夠嗎?

很多人都覺得「食色性也」出自孟子之口,甚至以為是「子曰」的孔子所說;但事實上,此句說話是以口才見稱的告子,與孟子辯論人性問題時說的,原文出自《孟子》。最近,很多投資者、媒體,甚至分析員,都忽然「食『息』性也」,以高派息比率或高股息率的股份為目標;但現實上,是否真可財「息」兼收?

 

派息比率及股息率

3月中,神華(1088)公布業績及建議增加末期股息44%外,還建議派發特別股息。連同末期息及特別股息,神華的「派息比率」(dividend payout ratio),以股息除以股東應佔年度利潤計算,竟逾230%,派息比率在恒指成分股中僅次於滙豐(5)的720%;神華的「股息率」(dividend yield),以股息除以股息建議公布前股價計算,竟逾20%,股息率是恒指成分股之冠。神華股價在股息建議公布後,翌日單日就升了20%。

再加上中國證監會宣稱,要嚴肅處理不分派股息的「鐵公雞」上市公司,一時間「息」迷心竅,大家都努力尋找高派息比率或高股息率的股份。有媒體從數據分析,指出業績期過後派息榜中,公路基建股位居前列,更點名指路勁基建(1098)最「疏爽」,而同時分析江蘇寧滬高速公路(177)及越秀交通(1052)派息比率亦較高。

以派息比率及股息率衡量擁有穩定收入及利潤的股份,算是一個不錯方向。除房產信託和公用股外,公路基建股都應是擁有穩定收入及利潤的股份。然而,路勁基建應不是公路及基建股,也不算是擁有穩定收入及利潤的股份。

 

路勁基建不是基建股

在聯交所網頁列出的行業分類中,江蘇寧滬高速公路及越秀交通都是工業中的鐵路及公路分類,而路勁基建卻是地產建築業中的地產發展商分類。在財務報表中,路勁基建分佔的基建收入只是總收入的7%,公路溢利亦只佔分部總溢利的兩成,公路資產也只佔分部總資產不足一成。分析員看見路勁基建的名字,就以為路勁基建是基建股,與見到原稱富士康的富智康(2038),就以為富智康是代工生產iPhone的富士康,同出一轍,亦各有千秋!

路勁基建過去五年的收入,由最差2015年倒退2%,到2016年增長35%;溢利更由最差2015年倒退20%,到2016年增長66%,當中起伏主因是「作銷售用途之已落成物業銷售收入」的波動而成。若以派息比率計算股息,再以股息率推算股價,在路勁基建波動的收入及溢利中,應該怎樣計算?路勁基建股價今年至上週升了八成,應是收入及溢利增長推動,還是股息推動?

股息是分析股份的一種方法,但並不是唯一方法。股息是以已賺取的利潤來派發,故此高股息亦要高利潤來支持,試問滙豐的利潤如不反彈,怎可維持720%的派息比率?以去年年中曾分析股息率僅名列前茅的利豐(494)為例,股息逾7%,但至上週,股價卻跌了逾11%。

例子正好印證股息之上,股價的升跌亦是回報之一。股價升,回報加在股息率之上,利潤倍增;股價跌,負回報就是股息上的一把刀。「息」字頭上是利,是刀,還看股份本身!

內地在4月1日星期六通告,決定設立「千年大計、國家大事」的河北雄安新區,作為「北京非首都功能疏解集中承載地」,並將此新區與深圳經濟特區及上海浦東新區,相提並論。雄安概念「號令天下,莫敢不從」,隨即引發大尋寶,瘋炒所謂「雄安概念股」。但有人歡喜有人愁,在雄安新區範圍內有經營業務的四大內銀股,卻「斯人獨憔悴」!

 

雄安號令天下,莫敢不從

概念股就是信就有,不信則沒有;信是有,但實質是沒有,也可預測想像是有。以雄安概念股金隅股份(2009)為例,暫時是沒有在雄安新區範圍內有經營業務,但因有水泥業務在京津地區,故預測是在雄安新區範圍內有經營業務,因此在雄安概念推動下,成交立刻大增數十倍,股價亦在4月初兩日間升逾六成,至上週收市股價仍升了42%。

然而,有媒體翻查資料,發現目前港股中,真正在雄安新區範圍內經營實質業務的,僅有郵儲銀行(1658)及四大內銀的建設銀行(939)、農業銀行(1288)、工商銀行(1398)及中國銀行(3988),應該大抵上是以支行形式經營。可惜,四大內銀4月初至上週收市的股價表現,卻與金隅的股價表現有天淵之別。

今年以來,除農業銀行外,其餘三大內銀都是在港股中,繼騰訊(700)及滙豐(5)後,成交最活躍的股份;四大內銀的股價亦在同期,普遍最高升逾一成,算是恒生指數今年向上的動力之一。但在雄安通告出台後,除農業銀行股價保持平穩外,其餘三大內銀的股價都跌了2%至3%!

基本因素一出,誰與爭鋒

四大內銀的股價偏軟,相信與雄安概念並無關連,反而與四大內銀在3月底公布的業績有關。簡單看看下列四大內銀的業績數字,或可略知一二:

首先看利潤,會發現中國銀行的股東淨利潤在下跌,而其餘三大內銀都能保持輕微增長。可是,再看營業收入,會發現其餘三大內銀的營業收入卻出現明顯倒退,跌幅達4%至6%;反之,中國銀行的營業收入卻仍在上升。

三大內銀的營業收入倒退情況固然令人擔憂,中國銀行的營業收入增長亦不樂觀,因為增長主要來自其他營業收入中,處置對南洋商業銀行投資的一次性收益。如扣除一次性收益,中國銀行的調整後營業收入也是倒退。進一步分析,四大內銀的營業收入倒退,主要源於利息收入及淨利息收入下跌,跌幅普遍約一成左右。令人注意的,還有四大內銀的資產減值損失情況。四大內銀的資產減值損失佔營業收入比率連續多年上升,2016年的比率又創近年新高了!

雄安概念或可炒起百億港元市值的金隅,但對千億、萬億港元市值的股份,如四大內銀,相信仍以基本因素為依歸。正是基本因素一出,「誰與爭鋒」!

「水則載舟,水則覆舟」出自《荀子》,大家今天認識的是「水能載舟亦能覆舟」。以現今例子演繹,就如謝霆鋒揮一揮手「揈甩」蕉皮,可以是有型,可以是表達父愛及家傳秘技,亦可以是網民瘋傳取笑的對象。又假設,如沒有北股及北水,或沒有騰訊(700)及其他科技股,又或沒有一江北水吹起港股,亦或沒有輝山乳業(6863)的崩盤及鬧劇!

 

騰訊×北股

當有香港上市的內地企業或北股出事時,大家就有閉關鎖股的討論,但重點是否並不應在股份或資金是從何地而來;重點應是怎樣做好監管,怎樣在事前監察防患,怎樣在事後追究嚴懲。問題是股份在香港上市,但股份事發時及後的事、地、人都不在香港時,有關交易所及監管機構,可否仍能有效做到事前監察、事後追究?有關機構或為擴大份額、或為追求盈利,放寬了一些要求,同時輝山、漢能(566)、群星(3868)等事件卻不斷出現,更甚的是到現在仍對小股東毫無交代,難以令人釋懷。

同樣,以輝山、漢能及群星等事件,一刀切抹殺或貶低北股在港股的地位,亦沒有意義。現實是,以騰訊為例,騰訊市值已逾21,100億港元,較亦不是本地企業的滙豐(5)市值多了65%。大家有否看看,究竟恒生指數中有多少是「真.本地企業」?

輝山崩盤的一週,騰訊公布了2016年全年業績。以業績比業績,騰訊2016年的業績,比2015年及2014年的業績,都要出色。騰訊總收入逾1,500億元人民幣,2016年按年升48%,2015年按年僅升30%;盈利按年升42%,2015年按年僅升22%,美中不足的,是溢利率稍降一個百分點。

 

IGG×北水

可惜,業績出色,股價未必升得招積,騰訊股價在業績公布翌日就跌了1%;同日,恒生指數微升64點,反而同樣是科技股,並與騰訊同日公布業績的IGG(799),股價卻單日升了9%。

IGG前身是在福州成立的「福州天盟數碼」,2009年到新加坡成立總部,2013年回到香港創業板上市,2015年再轉到主板上市。跟業務較廣泛及規模較龐大的騰訊不同,IGG專注開發及經營網絡遊戲,2016年收入僅3億美元;跟騰訊比業績,IGG在2016年或許更出色,收入按年升59%,盈利按年升74%,增長都較騰訊優勝,僅22%的溢利率及不上騰訊的27%。

不算北股但又看似是北股的IGG,卻在3月成了「北水」愛股,成了「港股通(深)十大成交活躍股份」列表中的常客,更在多天名列此表的榜首。「水則載舟」,北水則載IGG,IGG今年首季就升了107%,較今年首季恒指升幅王吉利(175)的六成升幅更高,當中在3月就升了96%。

上週已逾140億港元市值的IGG,在過去五年,一年收入可下跌而業績可虧損,另一年收入及溢利又可升逾一倍,並沒有軌跡可尋。一時向左走,一時向右走,不就波動,不就是風險;依賴個別網絡遊戲的成敗,不又是風險。

業績可以很出色,亦可以很失色;正如揈蕉可揈甩蕉皮,亦會尷尬地揈甩整隻蕉!「水則載舟,水則覆舟」,水可崩雲裂岸捲起千堆雪,輕舟也可過萬重山,不能或不願承擔風險的,不如隔岸觀舟,未嘗不可!

投資的價格反映預期,預期會否落實或落空,就要花時間去驗證。要找到不用花時間而能穩賺或全蝕的投資,並不容易。恰巧上週,就有一隻股份,股價半小時內跌了九成;而另一隻近年股價不斷上升的股份公布業績後,仍反覆上升。更巧合的是,《壹計就明》都曾與大家分享這兩隻股份。

 

臥薪嘗「乳」無止蝕機會

上週五早上,輝山乳業(6863)股價如跳崖式下跌,半小時內,由2.59港元跌至最低0.25港元,跌逾九成,中午升回0.42港元收市後,輝山就主動申請停牌。可憐的是輝山小投資者,稍有不留意,可能連止蝕的機會也錯失了。

2016年底,沽空機構渾水曾指出輝山業績造假,估值接近零。其實更早一年,2015年底,無背景、無資源、無強大法律團隊,並亦非沽空機構的《壹計就明》,也曾分享輝山的毛利、毛利率及溢利都在下跌;但在市盈率及市賬率方面,「輝山都貴絕同業」,堪稱是逆市奇「乳」,故此總結「從數據中,大家若找不出端倪,奇遇還是留待有識之士嘗試」。在此謹希望,大家沒有自以為是「有識之士」,沒有臥薪嘗「乳」就好了!

輝山股價崩盤,大家對其他乳品公司自然起了戒心;同樣,吉利(175)及廣汽(2238)股價近年表現出色,大家就對汽車股情有獨鍾。去年中,就曾用數據引證「汽車股股價表現並非一枝獨秀」,當中僅「吉利及廣汽的股價較突出」。吉利15倍的市盈率,更與輝山一樣,貴絕同業;不同的是,吉利較高的市盈率,卻有收入年升四成及利潤年升六成所支持。

 

吉利股價有增長數據支持

去年分析後,吉利股價仍節節上升,3月中曾創新高12.62港元後回落。上週吉利公布業績後,股價回升8%,一週收市是12.28港元,較去年分析時升了178%,升幅更冠絕同儕。以吉利逾千億港元市值計算,吉利市盈率已升逾24倍,吉利業績可繼續支持此市盈率嗎?

看看吉利2016年業績,銷售量遠超原先年初銷售量目標約三成,銷售量按年升五成,加上平均銷售價增長帶動下,銷售收入按年增加接近八成,溢利更按年增加126%,扣除出售合營公司權益的一次性收益後,溢利率仍增加一個百分點。強勁的銷售量增長下,吉利在今年初就定下2017年的銷售目標按年增長31%。綜合表面上看,吉利近兩年多股價大幅上升,都有實質基本增長數據支持。

今年首兩月,吉利公布的銷售量仍持續強勁,較去年首兩月分別升了71%及167%。然而,吉利股價是否已反映強勁的增長數據?吉利的銷售量增長是否能持續強勁,或更上一層樓,以支持股價繼續上升?

相信大家都沒有水晶球,更沒有背景及資源作實地深入調查,故必要小心為上,其次是要花時間。肯花時間去跟進股價及銷售量的變化,或許有時更勝任何穩賺或全蝕的分析報告!

俗語說:「風水佬呃你十年八年」,《壹計就明》的分享只需即日,就可靈驗!上週「有線被判死刑?」的分享就是一個例子,不過在電視慢慢被數碼平台所取代,大家的投資對象亦轉移到數碼平台相關的股份,瑞聲科技(2018)及騰訊(700)是藍籌股中的代表。去年分享瑞聲及騰訊時,曾一同分享舜宇光學(2382),一年來舜宇股價的表現其實更勝瑞聲及騰訊,舜宇上週剛公布了業績,股價仍可長升長有?

 

股價表現更勝瑞聲及騰訊

上週分享了有線(1097)被九倉(4)「閂水喉」後,仍有不少選擇及策略,未必會壽終正寢。文章出街之日,有線的聯屬公司奇妙電視,就公布5月14日啟播免費電視;同日,有線亦發出公告,表示因應近期「閂水喉」的事態,商務及經濟發展局長已同意將當日須回覆收費電視續牌的期限,延至4月26日。從「閂水喉」的事態發展,推敲九倉及有線的策略,相信不用多作解釋了!

在恒指上週上升3%的同時,有線一週反彈了11%。可惜,一如過往分享,大家不必對電視業抱太大期望,數碼平台取代電視的步伐並沒有停下來。巧合地,在有線發出公告的同日,運動用品商adidas的行政總裁接受美國CNBC訪問時,就指年輕消費者已少看電視,普遍轉用數碼平台,故此adidas將或不再在電視賣廣告,而是透過數碼平台作宣傳。訪問引證為何數碼平台相關的藍籌股瑞聲及騰訊,股價在去年可分別上升四成及兩成多。

相比瑞聲及騰訊,舜宇的股價升幅更優秀。舜宇的股價在去年初才不足18港元,去年底已升至接近34港元,升幅92%。上週一,舜宇公布2016年業績前,股價更創歷史新高的59港元,15個月的升幅達2.3倍,市值接近650億港元,較不少藍籌股的市值更高。

 

不可忽略隱憂信號

上週一收市後,舜宇公布2016年業績,收入按年升了37%,毛利率是18%,溢利率是9%,股東應佔溢利接近13億元人民幣,按年升了67%;在2015年,舜宇收入按年僅升27%,毛利率較低僅16%,溢利率亦較低僅7%,股東應佔溢利按年僅升36%。從種種數據看,舜宇2016年的業績都較2015年出色,就是股東回報率,亦由20%升至26%。

可是,舜宇的股價卻在業績公布後,輾轉回落,跌了3%,恒指同期升了2%。單看業績,投資者未必看到舜宇的隱憂信號,但大家可以一齊計計一些比率,就會壹計就明!

首先,舜宇的收入在2016年雖有37%增長,較2015年的27%增長為高,但仍較2012年至2014年的四成半至六成增長為低;而且,此收入增長亦較總資產52%及總負債77%的增長為低。換言之,舜宇的收入增長仍較五年平均增長為低,亦追不上資產及負債的膨脹。舜宇的總負債上升,亦導致總負債對權益比率上升,升幅達四成,兩年就升了接近一倍。綜合而言,總負債上升也解釋了舜宇股東回報率能夠上升的部分原因,主要是借貸帶動。

更重要的,是舜宇股價在年多間大升後,股價已並不便宜。去年分析舜宇時,舜宇的市盈率是26倍;但以舜宇上週收市價計算,舜宇的市盈率已達43倍。增長如仍回不到五年平均增長之數,舜宇股價真可長升長有?

有線(1097)上月底公布全年業績,一如往年,一年不如一年,但有線股價卻紋風不動,直至上週四中午,有線申請短暫停牌,市場仍憧憬有線將被控股股東九倉(4)賣盤。怎料同日,九倉公布的不是賣盤成功,反而是賣盤告終;同時,九倉更踩多一腳,拒絕再承擔有線更多資金需求。九倉給市場的訊息,像是判了有線的死刑,媒體立刻一面倒報導有線的「死訊」,並為有線寫下「墓誌銘」。然而,看看財務數據及細心想想,九倉真會白白讓有線撒手塵寰,落得自己血本無歸?

 

有線的估值

沒有令人意外,有線的全年業績似水流年,收入持續第五年下跌,經營虧損及年度虧損更連續第九年出現,並持續第四年擴大,對比2015年,2016年虧損就擴大了34%。面對如此業績,有線股價在業績公布後卻變動不大,徘徊在0.9港元以上,與一年高位的1.07港元近在咫尺;直至上週停牌前,股價仍收報0.93港元。

有線股價能保持高企,主要源於去年7月5日有線及九倉的「聯合公告」。公告指出持有74%有線的九倉,「已自獨立第三方」接獲多份「初步提案」,部分涉及出售有線的權益。有線股價亦因此單日勁升約三成,升至0.9港元高位,股價剛好與上週停牌前接近。

根據香港《公司收購及合併守則》,有線每月仍對去年7月的聯合公告,發出更新資料公告,其間有線股價從未低於0.75港元,而最近一次更新資料公告是在3月3日,指出對有線「各種方案,包括出售的可能,現正進入最後階段」。假設市場已考慮賣盤失敗的風險,以0.75至0.9港元為基準,有線的估值應在15億至18億港元之間。

 

有線的終局

令人意外的,是更新資料公告後不足一週,市場仍在相信有線賣盤快將成功,九倉卻在上週四公布有線賣盤告終,更表示在現有給予有線的4億港元融資外,拒絕再作融資承擔及拒絕為此融資續期。賣盤落空,融資成疑,雙重打擊下,有線股價在上週五單日跌了34%,收報0.61港元,回到去年7月聯合公告前的價位,但市值仍有12億港元。

看看財務報表,有線的資產淨值有5億港元,互聯網及多媒體業務仍有穩定溢利,電視分部雖連年虧損,去年年報仍列出有95萬個電視客戶、17萬個寬頻上網客戶及10萬個電話客戶。選擇之一,是將有線個別業務或資產拆骨剝殼,善價而沽。其次,有線的聯屬公司奇妙電視正作最後準備,並已承諾將於今年5月啟播免費電視粵語頻道,沽出或結束其他業務,剩下免費電視業務,是另一選擇。再其次,將有線的估值打一個大折讓,賣價也應以億元計算,怎會白白讓有線瞬間壽終正寢。

賣盤不成,不外乎是賣盤未到心水價。要有更好賣價,可以退為進,亦可瘦身減債。一方面,宣告賣盤告終,終止所有談判,可以是談判策略。另一方面,瘦身可以是結束部分業務,減債亦包括減少承諾的投資。續牌要承諾投資,要減少承諾投資,就要有策略及籌碼才能談判。一個策略及籌碼可兩方面使用嗎?選擇策略多的是,有線的終局似仍未可料,大家或可買定花生,拭目以待!

喧鬧的人聲戛然而止,柔和燈光中閃閃目光凝視射燈直照的舞台,擴音器響起熟悉的音樂及名字,想像很久的情景終於呈現眼前。鏡頭一轉,可惜,電影告終,共諧連理僅是一個星聲美夢;可惜,奧斯卡中,獲得最佳電影只是一個烏龍笑話。電影情節彷佛在現實中複製,美夢是編劇故意編撰而成,笑話是會計師無心大意造成,巧合地重疊在《星聲夢裡人》(La La Land)之上。在奧斯卡頒獎禮中,走過紅地氈的會計師怎想到,上週竟瞬間受到全球注視。恰巧在年報中,會計師編製的「獨立核數師報告」,今年或也可引起投資者注意!

 

看保留意見為時已晚

往年,投資者翻開年報,都會找財務報表,看看賺蝕,計計回報,想想風險何在,而風險又不是那麼顯而易見,但總忽略附在財務報表前後接近千篇一律的獨立核數師報告。反而,如獨立核數師報告不是那千篇一律的格式,有修正(modified)或保留意見(qualified opinion)之時,投資者或才會注意,看看當中的原委,想想風險是否可此中尋。

然而,當投資者能見到修正或保留意見的獨立核數師報告時,往往是為時已晚。以停牌快將兩年的漢能(556)為例,2013年及2014年的收入及應收賬都有龐大的關連交易及未收聯屬公司款項,據說此亦是漢能停牌原因之一。但要找漢能核數師的相關保留意見,卻要等到漢能停牌十個月後的末期業績公告才找到。

 

核數師報告大改革

今年,投資者看獨立核數師報告時可值得花時間一看,因為獨立核數師報告根據國際審計準則的新標準,進行了一次大改革,報告更詳盡,增加了內容,提高了審計的透明度。

看看電訊盈科(8)及恒生(11)的年報,當中獨立核數師報告就由往年的一版紙,變了今年的八版紙。獨立核數師報告多了版面,革新了報告的格式,要求披露新的內容,最重要是披露「關鍵審計事項」(key audit matters)。關鍵審計事項是指核數師在審計時,根據判斷,認為審計中最為重要的事項,事項應包括:較高已評估重大錯報風險的地方、重大的風險、財務報表中涉及重大管理層判斷的地方、高度估計不確定性的會計估計、及當期重大事項或交易對審計的影響等。在審計時是風險,在投資亦有機會是風險!

恒生的核數師沒有保留意見,但仍指出關鍵審計事項包括:客戶貸款減值、資訊科技應用管理等。同樣沒有保留意見,電訊盈科的核數師也仍列出關鍵審計事項包括:收益確認、有關稅項的重要判斷及關鍵業務的減值評估等。

以貸款減值及業務減值評估為例,不一直是投資者應注意的地方嗎?不用在星聲夢裡找,事項及相關數字放了在獨立核數師報告中,大家可以試試看看!

2017年2月22日,星期三,陰晴不定的一天,或許在很久後,大家都仍會記起這一天!歷史上的一天,香港首位華人財政司,最後成為特首,並曾自喻清官的香港仔,被法庭裁定公職人員失當罪成,判監二十個月。同日上午,現任財政司司長公布被一班議員形容為「曾俊華2.0」的財政預算案,同一班議員提名及支持了「曾俊華1.0」競選特首;中午,以全配售在創業板上市的駿傑(8188),股價升逾五倍後,被證監會勒令停牌,或會是香港歷史上最短命的上市公司。現實的發展起伏,誰會料到?料到又有誰會相信?

 

分析員隔空火併

忙碌中,大家或忘記了早一天,恒指比重達一成的滙豐(5)才公布了失望的全年業績,利息收益跌了一成,而利潤更大跌77%。在公布業績前,市場預期滙豐會加碼回購股份,故即使滙豐業績未必理想,滙豐股價仍升至年半高位的69港元。可惜,隨着業績公布,滙豐計劃回購股份亦僅有10億美元,較去年25億美元股份回購少了六成,滙豐股價即日急跌了5%。

不過,有阿哥分析員卻指滙豐業績並非失望,只是「表現平平的業績」;有阿姐分析員力撐,指「全年業績也不是太差」;有阿叔分析員提議「如跌穿65元值得收集」,可是滙豐上週收市已是63.55港元了。有教授級分析員更說要「向前望,憧憬將來」,稱6厘股息的滙豐是高息股,「沒理由現價拋售」;但另一教授級分析員卻力排眾議,奉勸滙豐小股東:「有得走就好走!」滙豐小股東,你可信哪一個?

 

相信哪一個分析員?

要信分析員,不如信自己!首先,自己要明白分析員也有個人喜好,喜歡收股息、喜歡短炒、喜歡長揸的都有;亦有曾經在滙豐工作的,手持或沒有持有滙豐股份的。那你自己的喜好又是什麼,收股息、短炒、長揸?之後,要自己看看財務報表,同時亦要知道風險所在。

以喜歡收股息為例,股東要收股息,公司要賺到錢才可派股息;股息要保持,就要保持賺錢;賺錢下跌或不足,又要支付股息,就惟有「食老本」:將過去滾存的「保留盈利」,用在今天來分派股息。

看看滙豐財報表,「利息收益」、「淨利息收益」、「費用收益淨額」等,已連續多年下跌。滙豐2016年的「營業收益淨額」,接近九成是來自後兩者,即「淨利息收益」及「費用收益淨額」。滙豐年度利潤除2015年微升3%外,亦是連續多年下跌,滙豐賺錢能力似已每況愈下。到2016年,滙豐年度利潤終於不足以支付當年的股息,要「食老本」,「保留盈利」亦因此不升反跌,下降了5%。滙豐管理層有何策略改變現時的局面?

滙豐的發展起伏、賺錢能力每況愈下是短暫,還是會持續?誰會料到?無論相信誰,亦至少要知道當中風險,假如滙豐賺錢能力持續下跌,那怎能保持派息不變呢!

隨着業績期開始,上市公司陸續公布2016年全年業績,大家或忙於在股市小陽春中,發掘明星股;或仍望天打卦,希望不用為過氣明星股,「輕輕淒然嘆喟」。大家留意業績外,亦會注意其他公告,但不知有否了解業績公告細節中或許仍有隱憂?

曾被《壹計就明》質疑「採礦變填氹」的中信股份(267),上週三發出公告,將在2016年業績對中澳鐵礦繼續「填氹」:作出預計最高達78億港元的減值撥備,金額佔2016年中期溢利約25%。更有趣的是,中信股份附屬公司中信資源(1205)卻乘着減值撥備減少,公告業績轉虧為盈,持股的小股東應是喜?還是憂?

 

來回地獄又折返人間?

過去兩年,對持有中信資源的小股東,應算是「來回地獄又折返人間」。中信資源的股價曾經在2015年初的從不足一港元,隨着港股大時代,升了160%,至最高2.61港元。相信大家都知道,大時代過後,港股走勢是怎樣,中信資源亦不例外,股價同樣急速回落,跌幅更甚於恒生指數約四成的跌幅。

在2016年初,中信資源股價曾創近七年新低的0.51港元,較2015年高位回落逾八成;上週收市,中信資源股價仍僅1.14港元,但已較2016年低位回升逾一倍。中信資源的股價跌幅更甚於恒生指數的跌幅,答案或可在財務報表中找到!

翻開財務報表,經營電解鋁、煤、錳礦和原油及進出口商品的中信資源,在過去五年,都錄得負增長:收入及資產淨值都年年下跌,五年業績中有4年錄得虧損,2015年虧損更達62億港元,虧損前的資產淨值亦僅約110億港元。

 

別流淚心酸更不應捨棄?

中信資源2015年的虧損,主要來自資產和聯營公司的減值撥備、應佔合資企業的虧損及金融資產的公允價值虧損。上週日傍晚約六時,中信資源上載2016年全年業績公告,顯示上述虧損都有所改善,金融資產的公允價值更大升,中信資源因此轉虧為盈,年度溢利約3.4億港元。面對中信資源的股價回升及業績轉虧為盈,小股東或許感到欣喜,想持股「再坐一會」。可是,若了解業績細節中的隱憂,小股東未必感到欣喜。

細看業績公告,中信資源的存貨及資產減值撥備減少但仍持續,收入依然下跌,毛損仍然出現,即收入不足以支付銷售成本,更不用說銷售分銷成本、行政費用及融資成本了。中信資源能將毛損,扭轉成溢利,主要是持有約9.7%在澳洲上市的投資,歸類為「按公允價值列值入賬損益的金融資產」,並在2016年的損益表,入賬了逾10億港元的公允價值收益。命運就是曲折離奇,在2015年的損益表,此投資卻錄得公允價值虧損接近13億港元。中信資源及小股東可以依賴此公允價值並不穩定的投資,年年補貼毛損,年年轉虧為盈嗎?

減值撥備大幅減少的中信資源處處看到隱憂,繼續「填氹」的中信股份又會是怎樣?中信股份稍後公布全年業績時,大家或可再看看!

終於,隨着上週五恒生指數季度檢討有了結果,吉利汽車(175)將在3月取代利豐(494)成為恒指成分股,利豐將不再是「藍籌股」了。一直支持《壹計就明》的讀者,對利豐不再是藍籌的消息,相信並不感到愕然或奇怪,甚至會說是預料之內,認為要發生的始終要發生;但在一些朋友及分析員的眼中,卻仍有疑惑,判斷更大的問題「其實是行業問題」,懷疑「香港採購已死」!

 

行業問題

無可否認,不同行業都面對不同的問題,在企業分析中,分析行業問題每每亦先於分析企業本身的問題。就以「自上而下分析」(top-down analysis)為例,是先由分析宏觀經濟開始,再到分析企業的行業,到最後才到分析企業,那麼就可知行業問題對企業業務的影響。然而作為企業的管理層,在承擔管理責任及問責下,卻只將理想業績歸功自己,而將失望業績歸咎行業問題,而同時亦不積極面對本身及行業的問題,以盡力改善自己,應對所有的問題。財務報表很多時亦能幫助企業的管理層,找到一些企業本身的問題。

以經營零售店759阿信屋的CEC國際(759)為例,管理層把最近盈轉虧的中期業績歸咎「每三幾年都有一個波浪」,並指出是「好多公司都出現」的問題。零售行業當然有不同的問題,但以零售食品和飲品為主的759阿信屋亦有自身問題。759阿信屋一方面不斷擴充零售店及「百足咁多爪」,但收益卻不升反跌;另一方面收益下跌,銷售及分銷費用卻沒有一樣跌幅,一般及行政費用及融資成本更卻不跌反升。此等問題不是企業本身的問題,是管理層的問題嗎?

 

本身問題

同樣地,利豐過去都是不斷擴充,與759阿信屋不同的,是以溢價收購方式來擴展業務規模和擴大市場佔有率。在2010年,利豐營業額及溢利都創新高,按年分別增加19%及27%,毛利率更由12%升至14%。

當年,以供應鏈管理聞名的利豐,市值已逾1,800億港元,股價亦屢創新高,更進身成藍籌股,故此市場上除瑞銀分析員「唱淡」利豐外,媒體上就僅有以楊青峰為筆名的鄔碩晉及筆者,在2011年初敢力排眾議,指出利豐增長的背後滿布潛在風險;筆者更警告「投資者是時候小心分析和注意」,並要「作出審慎的投資決定」。

一轉眼已六個年頭,假如投資者在2011年初已擁有利豐股份,並持有到今天,股份股價在不斷下跌,已跌了逾八成。與利豐同系的上市企業,有經營品牌服裝及相關產品的利標(787),業務為零售的利亞(831)及利邦(891),無獨有偶,這些企業的股價都從高位向下不斷下跌中,都是巧合嗎?到今日,利豐將不再是藍籌股了,還持有利豐股份的投資者不知有何感想?

一睇題目說周星馳,大家或以為是賀歲片影評,那就誤會了!《壹計就明》要說周星馳,當然就是周星馳的比高集團(8220);中伏的,希望不是你,但或包括媒體分析員,想不到的是周星馳自己竟也中槍,原因不就是曾經有一份財務報表放在面前,而大家沒有去珍惜!

 

躺着.中槍篇

過去五年農曆新年中,三年有周星馳的影片賀歲,這些影片的票房亦屢創新高。據說2016年賀歲片《美人魚》的全球票房就逾40億港元,更成為有史以來最高票房的非荷李活電影。

憧憬仍在上映周星馳賀歲片《西遊.伏妖篇》的票房,有投資者或已急不及待,買入比高的股份,因為周星馳直接或間接持有逾50%的比高,業務正是「電影製作」、「影院投資及管理」等。當今年《西遊.伏妖篇》的票房在內地及香港賀歲片中鶴立雞群之時,有媒體分析員亦按捺不住,分析對比周星馳的賀歲片滿堂紅,周星馳的比高作為製片商卻未必能受惠,提出「院線的議價能力較片方高」等原因,故此「即使星爺片賣座,也不等如製作商會大賺」。

今次,周星馳及比高真是「躺着也中槍」!問題是,為何周星馳的賀歲片賣座,一定與比高有關?比高是周星馳賀歲片的製作商或電影版權商?比高的確曾是2013年賀歲片《西遊.降魔篇》製片商,但並沒有參與近兩年賀歲片《美人魚》及《西遊.伏妖篇》的製作。

 

比高.未解篇

大家閱讀財務報表時,是否也如分析員一樣,只看損益表當中營業額或賺蝕的大數,而沒有去珍惜其他資訊,例如花多數分鐘,看看附註中列出營業額從何而來?

以比高財務報表的附註為例,就列出了比高的營業額分析,當中清楚顯示自2013年後,比高三年來「製作及發行電影版權」的營業額,總數不足300萬港元;反之,比高逾九成多以上的營業額是「來自影院業務之收益」。換言之,比高應算是分析員口中議價能力較高的院線商!

順藤而上,在比高的財務報表,可以看到在參與《西遊.降魔篇》的製作後,比高就只曾製作大家或沒有看過,或甚至沒有聽過的動畫片《長江7號超萌特攻隊》,此動畫片在內地於2015年9月上映,比高2016年3月止年度「製作及發行電影版權」的營業額僅有57萬港元。在比高2016年3月的年報及其後9月的中期報告中,比高資產負債表上的「在製電影及電影版權」,亦已沒有任何結餘了。

雖然周星馳及比高躺着也中槍,但假如投資者或分析員看完財務報表後,改改問題及分析方向,例如為何周星馳的賀歲片賣座,比高卻不再參與製作?為何比高算是議價能力較高的院線商,仍年年蝕錢?比高大股東兼執行董事周星馳,在電影製作的表現卓越,在比高的表現又如何?

找不到正確問題,得不到分析方向,更沒有明確答案,就貿然投資,等到蝕錢的時候才後悔,塵世間最痛苦莫過於此!

不用爆竹,沒有桃符,在傳統農曆新年,大家都會喜氣洋洋除舊歲及慶新春,謹祝大家,雞年心想事成,盆滿鉢滿。要投資盆滿鉢滿,就要知道機遇及風險所在,才可趨吉避凶。

 

特朗普、中國及脫歐

不是風水師及預言家,亦沒有羅庚及水晶球,要趨吉避凶,首先就要做功課,分析目標投資外,也可多看新聞,了解環境趨勢。在雞年,要留意環境趨勢重點相信離不開三點,恰巧三點亦是剛在瑞士達沃斯舉行世界經濟論壇的討論關注重點,依次是:特朗普、中國及脫歐。

不用多解釋,大家看到三點,不期然亦想到每點中各自的問題,例如特朗普包括貿易戰、美國與各國關係、稅務改革、美元及利率走勢等,中國包括人民幣匯價、供給側改革、內房價等,脫歐包括英國金融地位、英鎊匯價、歐元匯價、英歐互動等,不能盡列;而各問題亦互為牽引,互為影響。

不是要大家做各問題的專家,而是要大家留意當中的潛在影響。簡單而言,潛在影響愈大,不確定及波動就會愈大,而風險亦會愈大。要迎浪隨險而上,還是避之則吉,大家要自己衡量及決定。

 

波動、回購及創業板

回到香港,回到投資,撇除特朗普、中國及脫歐問題,不談政治、民生及房屋等困局,大家或許也會面對三個本土重點,依次是:波動、回購及創業板。

自特朗普當選,美國道瓊斯指數升逾9%,創了歷史新高;同期,恒生指數僅微升0.6%,但不同股份卻有可觀升幅。短期至中期,香港股市是否維持此上落格局?大家有此心理準備?當大家關心政治議題多於民生經濟問題時,經濟股市或許已在不知不覺間,反映了一些現實;但現實是,你和我自小的培訓是在民生經濟上!

有可觀升幅的股份,僥幸包括《壹計就明》曾經分析的股份,當中有簡稱中巴的中華汽車(26)、瑞聲(2018)及舜宇(2382)。兩年前分析中巴時,已指出中巴是「穩定收息股」的選擇,而股價亦會受回購行動影響。剛巧上週1月25日,中巴就受被基金股東要求回購消息刺激,股價單日升了接近14%。無論回購最終是否進行,中巴基金股東的持股亦已水漲船高。無巧不成話,電視廣播(511)同日公布,擬用42億港元回購股份,股價亦單日升了11%。隨着此等事例,加上去年滙豐(5)回購,令股價谷低反彈三成,回購在上落格局中或會蔚然成風。不過,大家也應注意,回購並非萬試萬靈!

要避的或許應包括創業板股份,除非你是可獲配售新股的更平等投資者。疑中留情,在證監會及聯交所發表聯合聲明及新指引後,大家或可遠觀新股是否有新氣象。2月6日有芭迪貝伊(8297)上市,稍後或有已遞交上市申請的「彌明生活百貨」。初步上市文件顯示,彌明的創辦人、主席、執行董事兼行政總裁為「著名社交媒體達人」袁彌明。看新聞,袁彌明應是政治人物及政黨前主席,初步上市文件為什麼隻字不提?

做功課,看新聞,可知天下事,也可知上市文件沒有披露的事!

上週《星光熠熠創業板》分享了「黎姿股」卓珈(8358)及「翠如BB股」聯旺(8217),原來僅是三年多來的第五篇創業板股份的分析。巧合地,沒有任何事先溝通下,本刊財經組亦在上週刊登了創業板新股太平洋酒吧(8432)的調查故事。更巧合地,在上週五,證監會及聯交所竟像要回應上週的分析及故事般,發布《有關創業板股份股價波動的聯合聲明》。同日,創業板新股智昇(8370)的首日股價波動,是印證了聯合聲明的必要?還是一切仍未足夠?

 

穩賺無賠但無你份

並不多分析創業板股份的原因,可簡單用2015年5月的文章《更平等的股票必勝法》來解釋。當日文章分析了以配售形式上市的創業板股份,包括2014年18隻新股及2015年首季9隻新股,發現所有新股的首日開市價都較配股價為高,最高升7.5倍,最少也升9%,兩年平均升幅分別是3.5倍及2.5倍;更嚴重的,如以首日開市價或在高位接貨的其他投資者,股價其後都會在短期內下跌,跌了逾9成的比比皆是。換言之,所有獲得配售股份的投資者都穩賺無賠,反之其他投資者卻或傷痕纍纍,似未能獲得一個公平的機會。

上週五證監會及聯交所的聯合聲明,直接及間接引證了《壹計就明》2015年的分析,他們用了類似的比較,以2015年及2016年的數據,分析了創業板新股上市後的股價波動,發現的結果亦大同小異,上市首日股價狂升,上市後股價江河日下,甚至「在2015年首日升幅最大的十隻創業板股份中,有一半的股價在一個月內從最高位急跌逾90%」,而「平均在一個月內從最高位下跌47%」。

 

公平、有秩序和有效率?

假若獲得配售股份的投資者,與其他投資者,真的未能獲得一個公平的機會;假若股份經常急升暴跌;假若經過各方專業人士估值的配股價,與首日股價經常有巨大落差,試問聯交所是否已盡責承擔了聯合聲明內指的主要職能:「為證券交易提供一個公平、有秩序和有效率的市場?」

發布聯合聲明的同日,新股智昇剛好亦在創業板以配售形式上市。在內地製造及銷售辦公傢具的智昇,招股章程顯示上市前8個月收入僅7,200萬元人民幣,毛利率僅28%,銷售及分銷開支佔收入4%,但行政開支竟佔收入15%,溢利率只得4%,8個月溢利僅260萬元人民幣,以上市配股價0.31港元計算,引申市盈率已達47倍。可是,只要是配售上市的創業板新股,哪怕僅是傳統傢具製造及銷售商,股價也會似火山爆發。智昇首日股價最高升至4.21港元,較配股價高出12.6倍;收市2.5港元,較配股價高出7倍,引申市盈率已達379倍。

緊隨聯合聲明,證監會同時發出了一份指引,期望亡羊補牢,「向保薦人、包銷商及配售代理闡明,他們為在創業板新上市股份安排上市及配售時應達到的操守標準。」指引雖然遲來,但遲做好過什麼也不做。然而,一份「操守標準」指引,就可改善根深蒂固的「市場運作」?就可教化那些「穩賺無賠」的更平等投資者?