< 返回
專欄
壹計就明
肉食中環 坐看雲起時 事實與偏見 壹樂也 潑墨 投資與良知 關公不是災難 運動壹指禪 媽媽週記 壹角度 壹擋專政 SecondOpinion 壹計就明 香江不平這處鳴 無定向風 壹觀點 氣短集 中環任我行 九龍霸王電影彈 股海縱橫 精英秘聞錄 我係新界佬

月初假期,到了很多香港人常到的日本關西,看看京都的古建築,走走大阪的繁華街道。京都的世界文化遺產金閣寺、銀閣寺、清水寺及二條城,各有金碧輝煌及寧靜恬逸;伏見稻荷大社的千本鳥居氣勢逼人,有趣的是神社中求神祈願亦有明碼實價的建議,要身體健康或開運招福,盛惠3,000円以上,約210港元;要合格祈願,就須多付一點,要5,000円以上,約350港元。在大阪的街上,聽到的不僅日語多,廣東話及韓語也多,而普通話就更多;道頓堀中24小時營業的多層連鎖零售店,就擠擁着五湖四海的來客。

在香港,零售店及鐘錶珠寶行雖沒有多年前的擠擁,但來客亦似從谷底中反彈,數隻相關股份在近兩週不但公布了全年業績,不少股價也創了一年新高,當中迪生創建(113)、東方表行(398)及周大福(1929)的業績表現就各有不同。

 

收入仍倒退

對比2016年,迪生創建、東方表行及周大福的2017年3月止年度業績,都有不同情況的改善或增長,但仍說不上全無隱憂。以收入增長為例,東方表行的收入按年升了4%,而迪生創建及周大福的收入卻仍按年倒退。

相對收入按年跌9%的周大福,迪生創建的收入跌幅不僅較大,達13%,而當中隱憂亦更大,原因是若按半年計算,迪生創建2017年3月止年度的下半年收入,仍對比2016年按半年計下跌4%,可幸跌幅已較上半年的22%大幅收窄。迪生創建在保持毛利率的同時,大幅壓縮銷售分銷開支24%及行政開支26%,故此令2017年業績轉虧為盈,但利潤率仍僅有3%。迪生創建兩週前業績公布後翌日,股價單日升了4%;同日,股價亦創了一年新高。可是到了上週收市,迪生創建股價已回到業績公布前的價位。

 

利潤未豐厚

以收入計名列全球奢侈品品牌頭10名的周大福,2017年3月止年度的收入雖仍下跌,但年度中下半年的收入,已對比2016年按半年計上升了4%,較迪生創建優勝。周大福不但與迪生創建一樣,壓縮銷售及分銷開支,亦同時增加毛利率,增幅接近2%,亦使到利潤率能微增1%。故此在收入下跌下,周大福的年度利潤能按年回復增長。周大福股價從年初至上週升逾四成,上週初股價亦創了一年新高,上週收市市值已逾852億港元,市盈率及市賬率分別接近28倍及3倍,不算便宜!

東方表行的市值及規模都較周大福小,毛利率亦不及迪生創建及周大福,但股價卻跑得更快,早在3月底已創了一年新高。東方表行上週公布的業績顯示,2017年3月止年度收入能按年回復增長,業績亦轉虧為盈,可惜利潤率仍僅有0.5%。東方表行業績公布後翌日,股價與恒生指數一同下跌逾1%;上週收市,股價仍上不了3月底的價位。

訪港旅客似從谷底反彈,零售店及鐘錶珠寶行的收入隨之改善,而業績所見,利潤雖未算豐厚,但股價已跑在前頭了!

所謂「同人唔同命」,同樣是公眾人物,同樣是在6月,同樣是建議加稅,兩人得到的待遇卻迥異。股份或與人一樣,同樣是手遊股,同樣是虧損,有手遊股股價紋風不動,有手遊股股價卻一週升四成。

 

同是建議加稅 抗拒迥異

去年6月,英國投票脫歐,香港首富藉機建議香港應增加利得稅稅率,用在教育及醫療上。首富建議並沒有得到很多抗拒,《壹計就明》亦藉機,分析了香港上市公司中市值最高30間公司的實質稅率(effective tax rate)。

上週日早上,一位扶貧委員會委員建議可考慮擴闊稅基,包括取消薪俸稅及個人入息稅的標準稅率,或徵收資產增值稅,以解決貧富懸殊,委員相信收入較富庶者的「抗拒會較小」。即日下午,抗拒之聲迅速出現,商界人士兼行政會成員發出聲明,指「建議對香港經濟發展和長遠利益都絕無好處」,受影響的將會是各階層,並批評委員對香港稅制認識非常不足。

貧富懸殊絕對應該正視,任何可解決此問題的方法,都值得香港社會考慮及討論。可是,商界富庶者迅速抗拒考慮及討論稅務方法,卻有點令人摸不着頭腦。以標準稅率為例,政府一站通網頁顯示,在2017/18課稅年度,要年薪179萬港元以上的單身人士,即約月薪15萬港元,才須繳付15%的標準稅率。就是取消此標準稅率,相關單身人士須繳付的邊際稅率亦僅17%。稅務局最新年報顯示,2014-15課稅年度的薪俸稅評稅中,每年入息超過150萬港元的納稅人不足7萬人,佔總納稅人僅4%,故取消標準稅率未必影響各階層。

 

同是虧損手遊股 升跌不同

富庶者最抗拒及擔憂的或是資產增值稅,此稅種確較複雜,影響也較深遠,是否推行此稅種必須慎重考慮及討論。股票投資亦是資產,相信大小股民也抗拒;股民同樣抗拒的,是「同股唔同命」。上週,恒生指數企穩26,000以上收巿,但實際一週僅升106點或0.4%,騰訊(700)股價升2.7%及手遊股IGG(799)股價升6%,但仍及不上持續虧損的手遊股雲遊(484),股價一週升38%。同是虧損但市值較大的手遊股金山軟件(3888)及網龍(777),股價卻微跌0.2%或不變。

自2013年10月上市後,雲遊收入及毛利就年年下跌,毛利率更由上市前的90%,持續收縮至2016年的20%,虧損亦年年出現。上週在沒有任何消息下,雲遊股價單日曾升逾兩成,一週最多曾升64%,令人摸不着頭腦。

今年3月業績公布前的雲遊,市值僅10億港元,14億元人民幣的淨資產中有逾11億元人民幣是現金及存款,可算是現金公司?雲遊公布業績,亦反應去年收購3億元人民幣的可換股債券,發行債券的公司,業務卻非手遊業,而是以提供互聯網金融服務為主;同時,雲遊的現金及存款跌至7億元人民幣,淨資產亦跌至11億元人民幣。雲遊的現金及淨資產明顯下跌,市值卻較業績公布前升約八成。

有時,令人摸不着頭腦的不僅是抗拒之聲,還有股價的升跌。或許,富庶者擔憂的,是委員如傳聞般成了局長,而建議會成了政策;股民擔憂的,是否已到雞犬皆升的地步!

沽空(short selling)及沽空者(short seller)往往給人邪惡的感覺,上市公司及其股東未必歡迎沽空者,看最近受沽空機構狙擊的上市公司,科通芯城(400)市值在三個交易日中蒸發了約一半,藍籌股瑞聲(2018)市值蒸發了350億港元外,更停牌逾半月。然而,沽空也有天使的一面,有投資者如「股神」巴菲特,更視沽空機構為專捉「老千股」、「垃圾股」的使者。

 

善良的天使

供求決定市場價格,是價格發現(price discovery)的核心,而沽空亦被視為當中重要的一環。貨品價格來自市場上貨品的交易,交易代表供求,代表有買方和賣方。買方相信貨品價格會平穩或上升,反之賣方相信貨品價格會平穩或下跌,故交易能得以進行。假如買賣雙方都相信貨品價格會持續上升,沒有賣方認為貨品價格會下跌,市場就沒有交易,因此市場需要沽空及沽空者。

以本港樓價為例,曾以經濟學基礎的需求曲線和供給曲線,來分析政府壓抑樓價的「辣招」,指出「辣招」印花稅本來是買方負責繳付,加稅會使需求曲線下移,但在一手市場,部分賣方發展商以回贈或其他方式,分擔買方繳付責任,需求曲線或因此不會下移,反而供給曲線會上移。當日《壹計就明》的分析,一語成讖,需求曲線不變,供給曲線上移,導致成交減少,樓價不跌反升。再加上缺乏有效的沽空機制,現實是在二手成交減少下,樓價仍升不停。

沽空不單幫助決定價格,「股神」巴菲特甚至認為,沽空機構可以幫助揭露企業的欺詐性會計和其他困難,換言之,沽空機構亦是專捉「老千股」、「垃圾股」的使者。就如股神期望,盡責的沽空機構會透過盡職調查,對上市公司進行深入的研究,不但可以為市場服務,更可發揮部分監管機構的角色。

 

邪惡的魔鬼

同樣,沽空機構作為市場參與者,亦應遵守一定規限及原則。首先,沽空機構應與其他市場參與者般,受到監管機構規管,進行受規管活動時,要遵守相同規管及領取相同牌照或註冊。其次,沽空機構應公開持有被調查上市公司的權益及持倉記錄。以狙擊瑞聲的「葛咸城研究」(Gotham City Research)為例,葛咸城的報告披露了持有瑞聲證券的淨沽倉位(a net short position)。可是,僅僅披露淨沽倉位又是否足夠?

更重要是,盡職調查上市公司的沽空機構應盡其職,謹慎調查,不應弄虛作假,更不應發布誤導性信息。上週,科通芯城及瑞聲都反擊沽空機構,科通芯城認為沽空機構「烽火研究」的「指控屬虛假及具誤導性」,瑞聲更認為葛咸城「故意使用」多個網站的「虛假及錯誤信息」、「製造誤導性指控」及「故意發布誤導性信息,以造成混淆」等。

誰也保證不了專捉「老千股」及「垃圾股」的沽空機構,會否也是「老千沽空機構」及「垃圾沽空機構」。當然,沽空機構若弄虛作假,誤導市場,相關監管機構自然需要適當跟進及追究。可惜,被狙擊後的上市公司股價已大跌,跟進及追究所費的時間頗長,有結果時或已是很久之後的事了,縱然沽空機構受罰,或也只落得上市公司、沽空機構及股東三輸的下場。投資者小心為上!

資源有限,慾望無窮,是經濟學基本假設,亦是現實。人總要面對抉擇,人生、工作及投資亦如是。將選擇(option)定價,是財務學的一門學問,期權定價的數學模型已在市場上廣泛應用,而提出及完善該模型的學者更榮獲諾貝爾經濟學獎。可惜,該諾獎的頒發亦留下一個永不能彌補的遺憾及痛苦!

抉擇每每痛苦,堅持或放棄選擇或更痛苦。英文有一句:「no pain, no gain.」(沒有痛苦,沒有收穫。)香港人亦一句:「食得鹹魚抵得渴。」同樣忠言逆耳,但人生及現實不就是這樣!試想像持有一隻股份,每股由2015年14.32港元,到2016年中5.99港元,到今年首季的2.72港元,大家是繼續持有,還是已賣出股份?假如該股份是阿里健康(241)?首先看看投資,再看看期權定價、工作及諾獎遺憾。

 

從投資阿里健康到期權定價

恒生指數上週五創一年新高,但自5月中至上週五其實僅升了1%;同期,阿里健康公布全年業績後,股價輾轉上升,上週更曾升至今年新高的4.89港元,上週五收市回落至3.87港元,但以收市價計算,累計升幅仍約有兩成。阿里健康的業績亮麗嗎?

阿里健康最新年度收入有4.8億元人民幣,對比去年同期升了七倍,由醫藥電商業務快速成長帶動,相關收入已佔總收入約八成。可是,阿里健康的毛利卻僅升四倍,年度虧損仍逾2億元人民幣,虧損對比去年同期擴大5%。資產淨值僅有11億元人民幣及持續虧損的阿里健康,上週五市值卻有317億港元。一向以財務報表分析、市盈率等基礎分析,論斷股份價值的方法,似乎並不能應用在解釋阿里健康的股價上!

有人會指,阿里健康的價值就在「阿里巴巴」四個字;又有人會指,不斷注資及注入項目的憧憬,不就是阿里健康的價值,例如業績公布後,阿里健康就先後公布了不同的內地投資。不過,怎樣計算這些價值?在財務學上,粗略地說有權注資的將來可能,可當是一種期權或實質期權(real option)來看待,可以期權定價模型(option pricing model)來計算。

 

從期權定價到工作及諾獎遺憾

在期權理論上,選擇了的投資,價值如包含將來的可能性,那就是期權價值;選擇了的工作,付出了半斤,如拿不回八兩,不足的或也包含將來的可能性,那亦是期權價值。期權價值很大是否就要選擇或堅持下去?大家可忍受每股一時14港元,一時又3港元的波動投資嗎?大家可忍受一週七天,天天朝九晚二至四的工作嗎?更重要是,期權最終未必可行使。

筆者就忍受不了上述情況,選擇不作類似投資,選擇離開類似工作。美國總統杜魯門曾在不同場合,說過這句類似的話:「忍受不住熱力,就離開熱廚房。」(「if you can't stand the heat, get out of the kitchen.」)。當選擇離開,就不要投訴失去了的期權。「食得鹹魚抵得渴」或許較逆耳及負面,可改一改,大家何不「良禽擇木而棲,賢臣擇主而事」?

期權定價模型中的「Black-Scholes-Merton model」,由布萊克(Fischer Black)及休斯(Myron Scholes)最先提出,並由墨頓(Robert C. Merton)修改完善。後兩者在1997年獲頒諾貝爾經濟學獎,而前者布萊克卻遺憾地未能獲獎,因他已在1995年患癌症離世了!

有人說現實就是由一個極端,走到另一個極端,變化免不了,而連帶的效果或會很巨大。股市如現實,在極端中,瘋子買,瘋子賣,瘋狂的或賺大財、或虧大錢,不又是極端中的一個極端與另一個極端?在Facebook,就有朋友分享朋友圈中,有加按自己物業的朋友,以借貸用來買入被沽空機構狙擊的股份,這算是瘋狂?還是對股份極有信心的表現?

上週分享了一次的句子,因為太重要,今天要再分享多一次:「寧買當頭起,莫買當頭跌。」此傳統智慧隱含一個極端走到另一個極端的起跌,亦反映未必可抗拒羊群心理隨波逐流的現實;當中怎樣應對變化,亦是一門學問,亦是一項風險。沽空機構狙擊的論據是真是假,固然重要;企業怎樣應對危機及變化,亦同樣重要。說到應對變化,想起上週公布全年業績而股價更逆市向好的偉易達(303)。

 

偉易達的業務及業績

偉易達自稱是全球最大的嬰幼兒及學前電子學習產品企業、世界最大的無線電話生產商及全球五十大電子製造服務供應商之一。1976年成立的偉易達經歷高低起伏,應對不同的市場及環境變化,產品由家用電視遊戲機,到電子學習產品,到IBM及蘋果兼容個人電腦,再到無線電話,都是隨着時代而變化。

偉易達上週公布2017年3月止年度業績,對比2016年全年,收入升了12%,毛利率由31%升至33%,但經營溢利及除稅前溢利卻微跌1%。偉易達解釋溢利下跌原因,是因要整合新收購業務有關的一次性支出;那麼收入上升不是又由於新收購業務而來嗎?假如扣除偉易達業績附註中,已披露新收購業務由收購日至年底帶來1.7億美元的收入,偉易達收入僅升3%,算是不過不失。

 

業績前股價已上升

然而,有大行卻發表研究報告,指偉易達「業績強勁」,並指「全年銷售增長12%,高出該行預期3%,主要因為新收購項目入賬」。新收購項目入賬不是應該的嗎?更不是應該已預期的嗎?無論如何,在業績公布後,偉易達股價就創了近年新高,收市價單日升了6%,同日恒生指數微跌0.2%。

更有趣的是,偉易達股價上週升幅最高的一天,並不是業績公布後的一天,而是業績公布前的一天。在偉易達仍未公布業績前的一天,恒生指數僅升1%,但不知何故,偉易達股價卻單日升了8%,比業績公布後一天的升幅更高;同日,偉易達股份成交亦大增,較平常多兩三倍!

想看看偉易達不同業務種類的收入及業績,了解不同業務的表現。可惜,偉易達表示業務僅按地區劃分分部及進行管理,未有在財務報表中披露不同業務種類的收入及業績。那麼偉易達是怎樣得知、劃分及進行管理不同業務種類呢?怎樣應對不同業務種類的變化呢?

近期火熱的藍籌新貴瑞聲科技(2018),股價節節上升,屢創新高,在將公布歷史上最高盈利的第一季業績之時,卻突然迎來沽空機構的狙擊,亦是沽空機構第一次狙擊香港藍籌股。瑞聲就是公布了按年升72%的季度盈利,仍阻不了股價兩日間下跌14%,市值亦從歷史高位中蒸發逾250億港元。沽空機構的全名是「葛咸城研究」(Gotham City Research LLC),一個以為只在蝙蝠俠電影才找到的名字!

 

葛咸城的狙擊

葛咸城對瑞聲的狙擊,刊在網絡上可找到的分析報告中,報告特別之處是暫時僅有第一部分的預覽及引言,還有多少部分尚未可知。葛咸城亦已預言其他部分將在不久就刊發;換言之,瑞聲將要面對下一波狙擊,甚至更多的狙擊。

沽空機構的報告每每給人高深莫測的感覺,但葛咸城報告的第一部分,卻僅用上簡單的基礎分析,將瑞聲2014年至2016年的淨利潤率,比較同行、谷歌(美股:GOOG)、微軟(美股:MSFT)及蘋果(美股:AAPL)的淨利潤率,得出瑞聲冠絕同行及美股科技巨企的數據;並指出瑞聲是透過沒有披露的關連方及可疑會計(dubious accounting),從而誇大及理順利潤率。

其實,兩年前的七月,《壹計就明》首次分析瑞聲,就已寫下「冠絕同行的毛利率能維持多久,是瑞聲的另一潛在風險」。或許,葛咸城也應訂購本刊看看。然而,冠絕同行及美股科技巨企的數據,是否就等同於誇大?相信可留待葛咸城報告的其他部分分解。

瑞聲的反擊

面對葛咸城暫時的狙擊,瑞聲的表現可算是有讚也有彈。可讚的,是瑞聲沒有像其他被沽空機構狙擊的股份一樣,選擇停牌,暫停股份買賣;可彈的,是瑞聲即日反擊的澄清公告中,文字錯漏百出,要修訂再另行刊發,澄清公告亦僅「強烈否認」狙擊的申述,「認為」狙擊內容「不屬實及具誤導性」,但沒有提出任何證據及數據支持。反而,一眾大中小證券行卻紛紛出航護駕,發出報告,幫助瑞聲解釋。

在狙擊中,葛咸城似乎覺得報告的解釋較單薄,故以「可能看起來很牽強」(may seem far-fetched)來粉飾;同時,也把瑞聲的核數師拉入狙擊中,以「在中國遇到最多麻煩的核數師」(the audit firm that has had the most trouble in China),為瑞聲審核財務報表,來加強報告的說服力。有趣的,是瑞聲亦以核數師來擋駕,指出核數師一直沒有任何意見,來作反擊理據之一。

在瑞聲核數師「躺着也中槍」中,葛咸城相信瑞聲的誇大情況不能無限期持續,並將在短期內終止,而瑞聲股價將初步跌至40至50港元,並以44港元為目標價。無巧不成話,兩年前《壹計就明》首次分析瑞聲時,瑞聲股價剛好接近44港元。當年,瑞聲市盈率是18倍;上週,瑞聲的市盈率被狙繫前逾30倍,被狙繫後是26倍。就是沒有誇大,瑞聲兩年間的市盈率亦高了不少。

狙擊後,大家應注意,瑞聲怎樣準備下一波或更多的狙擊。瑞聲的核數師想必亦會早作準備,假如有任何通告或變動,大家也應留意。俗語說「寧買當頭起,莫買當頭跌」,可作參考!

一如大家所料,百麗(1880)上週復牌,股價反映了建議的私有化價格,市場焦點進一步落在恒指成分股的百麗,何時被剔出「藍籌股」之列;同時,市場又「眾裡尋他」,尋覓哪一隻股份,將會成為藍籌新貴。瑞聲(2018)及吉利(175)「染藍」後的升幅,推動了今次「尋藍逐金」之夢!

市場以高市值、高日均成交額、股價表現等指標,尋尋覓覓出不少候選藍籌新貴,如舜宇光學(2382)、香港電訊(6823)、比亞迪(1211)、復星國際(656)、長城汽車(2333)、萬洲國際(288)等,當中市值逾600億港元的創科實業(669),也是候選新貴之一。不知是否因「逐金夢」所致,上週恒指跌約1%,創科股價卻升了3%!

 

眾裡尋他千百度

較少受媒體注意的創科,股價今年升了24%,跑贏同期僅升11%的恒指,原因或與三月中公布的業績有關。創科在業績公布前,今年股價升幅大約接近恒指;但在業績公布後至上週,恒指僅升3%,創科股價卻升了16%。被大行形容為「業績亮麗」的創科,在2016年,營業額增長其實只有9%,在毛利率及溢利率微增0.5%下,股東應佔溢利亦僅升15%。

在聯交所的行業分類中,創科被歸類為消費品製造業,主要業務為製造與經銷電器及電子產品。創科在財務報表分部資料中,把銷售貨物分類為兩類:「電動工具」及「地板護理及器具」,當中電動工具分部,佔創科的總營業額逾八成,佔創科的分部業績溢利總額更逾95%,是近年的營業額及溢利增長動力。

要靠股息率不足1.5%的創科圓「逐金夢」,相信不能只靠股息,還要靠股價。創科股價不僅今年升了24%,過去五年亦升了2.5倍;但近兩年,創科股價都只在25至36港元上落,最高位是去年中的36.2港元。以創科去年股價高位計算當日的市盈率及市賬率,分別是24倍及4倍;創科上週收市股價34.35港元,引申的市盈率及市賬率,已分別是20倍及3.4倍,距離高位的市盈率及市賬率不遠。

 

燈火闌珊處

要靠股價,就要突破市盈率及市賬率的疆界;要突破市盈率及市賬率的疆界,就要看溢利,就要看增長。在財務報表中可見,創科的溢利率確是持續增長,但連續五年的每年增長都不足1%,營業額及溢利的增長率更是反反覆覆。所謂「業績亮麗」,是否僅指創科的營業額增長在2016年的9%,較2015年的6%為高,或是否僅較大行預期為好!

然而,事實是除營業額增長率外,創科2016年的毛利、溢利、資產及權益增長率,都較過去五年平均增長率為低;2016年的溢利及資產增長率,亦較2015年增長率為低。創科兩類銷售貨物中的地板護理及器具銷售及業績貢獻,正不繼收縮,增長主要依賴電動工具銷售。但創科的電動工具業績貢獻率,在2016年已接近無增長,相關業績只能與銷售額同步增長。

試問沒有更高增長,哪有更高的市盈率及市賬率?沒有更高增長,就是有更高的市盈率及市賬率,又可維持多久?夢總有夢醒時,燈火闌珊處,一切仍以基本因素為準!

借用周星馳電影《食神》中的對白,大家對於上週的股市,或會說:「俾你估到,就唔係股市啦!」在亞洲東北方戰雲密布、劍拔弩張的環境下,恒生指數在上週,不但擺脫4月以來跌多過升的困局,更連升四日,週五雖稍為回落,一週仍升逾2%;更甚的,是《壹計就明》一向關注的三隻「強勢股」,股價都節節上升,分別創了歷史新高。有人歡喜有人愁,自2013年開始股價就持續下跌的恒指成分股百麗國際(1880),卻剛好也在上週公布私有化計劃。

看不穿的市盈率

「強勢股」是去年4月《強勢股大作戰》的分析,給騰訊(700)、瑞聲科技(2018)及舜宇光學(2382)起的名稱,純粹是為方便統稱三隻股份。誰知道,一年過去,騰訊、瑞聲及舜宇的股價已分別升逾56%、110%及178%。隨着股價向上,騰訊、瑞聲及舜宇的市盈率亦分別由44倍、25倍及26倍,升至50倍、31倍及49倍。

「半醒半醉日復日,花落花開年復年。」面對騰訊股價日復日、年復年的愈升愈有現實,相信沒有分析員敢說騰訊等「科網股」的不是。就如本欄也曾分析,不解為何舜宇的市盈率,比瑞聲的市盈率更高;但現實是,舜宇不只股價屢創新高,市盈率也屢創新高,分析不敵現實。

「別人笑我太瘋癲,我笑他人看不穿。」當科網股龍頭蘋果(美股:AAPL)的市盈率都是17倍之時,內地科網龍頭阿里巴巴(美股:BABA)的53倍市盈率,與騰訊的市盈率接近;但兩者仍不可與美國網上零售龍頭的亞馬遜(美股:AMZN)比併,因亞馬遜的市盈率更達174倍。

 

改不了的大趨勢

科網股當道,市盈率更高也改變不了大趨勢,同是零售卻從事實體營銷的百麗斯人獨憔悴,股價從2013年初18.58港元的歷史高位輾轉回落,去年中更低見4.07港元,兩週前停牌也只是5.27港元,一年最高收市價也僅是5.6港元。上週五,百麗終於跟隨另一零售商銀泰商業(1833),公布每股6.3港元的私有化計劃。百麗私有化每股價格,引申市盈率為19倍,當然不能與科網股比較,但比較私有化公布前停牌股價,有接近20%溢價;比較一年最高收市價,有約13%溢價;比較最近中期業績中的每股資產淨值,有約77%溢價。

若與銀泰每股10元的私有化計劃做對比,銀泰私有化每股價格,比較私有化公布前停牌股價,有約42%溢價;比較私有化公布前一年最高收市價,有約32%溢價;比較最近中期業績中的每股資產淨值,有約67%溢價。故此,銀泰私有化的價格,似乎都較百麗私有化價格吸引,當中是否與阿里巴巴已入股銀泰逾兩年有關?

參考銀泰一月公布私有化後,股價迅速反映私有化價格,並要在五月才完成私有化程序,百麗小股東短期內或會因私有化價格的溢價而受惠,同時可考慮善價而沽,不用等四個月來投票!

在美國,你買了機票,坐上了飛機,也未必回到家,因為隨時有人會「拖你落機」;在香港,你付了月費,簽了合約,也未必看到收費電視節目,因為隨時有人會「熄你部機」。原來,「今時今日咁嘅服務態度」真的仍然存在!

上週四晚,有線(1097)公布供股計劃,大股東九倉(4)不會參與,小股東每持有三股就可認購「公開發售」的五股,永升負責包銷,市場普遍認為供股計劃實質是複雜財技下的「賣殼」計劃,是九倉變相「賣殼」給永升。究竟,供股計劃對各方又有什麼影響?試試用財務報表數字及數據來看看。



變相拆骨剝殼

一個月前,媒體一面倒報導有線的「死訊」,僅《壹計就明》力排眾議,指出九倉不會讓有線白白撒手塵寰,「拆骨剝殼,善價而沽」就是選擇之一。有線不死,「剝殼」成真,價錢又如何?

有線供股計劃中,每股供股價0.21港元,對比有線停牌前股價,大幅折讓66%;但若對比每股0.25港元資產淨值,折讓就只有16%;若再對比供股後的理論每股資產淨值(即以財務報表中資產淨值加上供股所得,再除以供股後的擴大股數),折讓更只有7%。故若從有線「賣殼」雙方角度來看,「賣殼」僅是以資產「拆骨」價來作價,「殼」價接近零,名副其實「拆骨剝殼」!

若從有線的小股東角度來看,可代入「賣殼」雙方角色,是九倉,就放棄供股,善價而沽;是永升,就注資供股,等待股價,何年何月再創高峰。未決定前,可看看數字。有線過去九年都虧損,沒有市盈率,以市賬率分析,供股計劃公布前是2.4,上週收市是2.8,過去一年受收購計劃帶動最高是4.3;但有溢利的電視廣播(511),上週收市的市賬率不足1.9。換言之,單以市賬率而言,規模較小而仍虧損的有線,股價較電視廣播的股價更昂貴。



誰為刀俎,誰為魚肉

上週供股計劃公布後的翌日,有線股價曾跌25%,大家用腳對供股計劃表了態,當時股價引伸的市賬率剛與電視廣播的市賬率接近。有線當日能在下午奇跡反彈,主因是永升中午建議的未來節流計劃。「人為刀俎,我為魚肉」,有線員工或將處於被宰割的地位。

除了有線員工外,有線小股東、客戶,甚至政府也可能成為代罪羔羊。有線主席已明言,假若有線小股東不在5月29日股東會通過供股計劃,有線將面臨在收費電視牌照屆滿的5月31日「熄機」,暗示付了費的客戶假若受害,責任或在小股東。有線亦已向政府申請,將接納收費電視牌照續期要約的限期延至5月31日。假若政府不接納延期,「熄機」責任或到了政府一方。然而,政府是在去年12月13日,已批准有線為期12年的牌照續期申請,至今已逾四個月。

在各方或都有責任及時間緊迫的同時,聯交所資料顯示,有線及九倉主席正忙於在4月13日,減持九倉及九倉母公司會德豐(20)的股份,合計套現逾2,600萬港元。「今時今日咁嘅服務態度」夠嗎?

很多人都覺得「食色性也」出自孟子之口,甚至以為是「子曰」的孔子所說;但事實上,此句說話是以口才見稱的告子,與孟子辯論人性問題時說的,原文出自《孟子》。最近,很多投資者、媒體,甚至分析員,都忽然「食『息』性也」,以高派息比率或高股息率的股份為目標;但現實上,是否真可財「息」兼收?

 

派息比率及股息率

3月中,神華(1088)公布業績及建議增加末期股息44%外,還建議派發特別股息。連同末期息及特別股息,神華的「派息比率」(dividend payout ratio),以股息除以股東應佔年度利潤計算,竟逾230%,派息比率在恒指成分股中僅次於滙豐(5)的720%;神華的「股息率」(dividend yield),以股息除以股息建議公布前股價計算,竟逾20%,股息率是恒指成分股之冠。神華股價在股息建議公布後,翌日單日就升了20%。

再加上中國證監會宣稱,要嚴肅處理不分派股息的「鐵公雞」上市公司,一時間「息」迷心竅,大家都努力尋找高派息比率或高股息率的股份。有媒體從數據分析,指出業績期過後派息榜中,公路基建股位居前列,更點名指路勁基建(1098)最「疏爽」,而同時分析江蘇寧滬高速公路(177)及越秀交通(1052)派息比率亦較高。

以派息比率及股息率衡量擁有穩定收入及利潤的股份,算是一個不錯方向。除房產信託和公用股外,公路基建股都應是擁有穩定收入及利潤的股份。然而,路勁基建應不是公路及基建股,也不算是擁有穩定收入及利潤的股份。

 

路勁基建不是基建股

在聯交所網頁列出的行業分類中,江蘇寧滬高速公路及越秀交通都是工業中的鐵路及公路分類,而路勁基建卻是地產建築業中的地產發展商分類。在財務報表中,路勁基建分佔的基建收入只是總收入的7%,公路溢利亦只佔分部總溢利的兩成,公路資產也只佔分部總資產不足一成。分析員看見路勁基建的名字,就以為路勁基建是基建股,與見到原稱富士康的富智康(2038),就以為富智康是代工生產iPhone的富士康,同出一轍,亦各有千秋!

路勁基建過去五年的收入,由最差2015年倒退2%,到2016年增長35%;溢利更由最差2015年倒退20%,到2016年增長66%,當中起伏主因是「作銷售用途之已落成物業銷售收入」的波動而成。若以派息比率計算股息,再以股息率推算股價,在路勁基建波動的收入及溢利中,應該怎樣計算?路勁基建股價今年至上週升了八成,應是收入及溢利增長推動,還是股息推動?

股息是分析股份的一種方法,但並不是唯一方法。股息是以已賺取的利潤來派發,故此高股息亦要高利潤來支持,試問滙豐的利潤如不反彈,怎可維持720%的派息比率?以去年年中曾分析股息率僅名列前茅的利豐(494)為例,股息逾7%,但至上週,股價卻跌了逾11%。

例子正好印證股息之上,股價的升跌亦是回報之一。股價升,回報加在股息率之上,利潤倍增;股價跌,負回報就是股息上的一把刀。「息」字頭上是利,是刀,還看股份本身!

內地在4月1日星期六通告,決定設立「千年大計、國家大事」的河北雄安新區,作為「北京非首都功能疏解集中承載地」,並將此新區與深圳經濟特區及上海浦東新區,相提並論。雄安概念「號令天下,莫敢不從」,隨即引發大尋寶,瘋炒所謂「雄安概念股」。但有人歡喜有人愁,在雄安新區範圍內有經營業務的四大內銀股,卻「斯人獨憔悴」!

 

雄安號令天下,莫敢不從

概念股就是信就有,不信則沒有;信是有,但實質是沒有,也可預測想像是有。以雄安概念股金隅股份(2009)為例,暫時是沒有在雄安新區範圍內有經營業務,但因有水泥業務在京津地區,故預測是在雄安新區範圍內有經營業務,因此在雄安概念推動下,成交立刻大增數十倍,股價亦在4月初兩日間升逾六成,至上週收市股價仍升了42%。

然而,有媒體翻查資料,發現目前港股中,真正在雄安新區範圍內經營實質業務的,僅有郵儲銀行(1658)及四大內銀的建設銀行(939)、農業銀行(1288)、工商銀行(1398)及中國銀行(3988),應該大抵上是以支行形式經營。可惜,四大內銀4月初至上週收市的股價表現,卻與金隅的股價表現有天淵之別。

今年以來,除農業銀行外,其餘三大內銀都是在港股中,繼騰訊(700)及滙豐(5)後,成交最活躍的股份;四大內銀的股價亦在同期,普遍最高升逾一成,算是恒生指數今年向上的動力之一。但在雄安通告出台後,除農業銀行股價保持平穩外,其餘三大內銀的股價都跌了2%至3%!

基本因素一出,誰與爭鋒

四大內銀的股價偏軟,相信與雄安概念並無關連,反而與四大內銀在3月底公布的業績有關。簡單看看下列四大內銀的業績數字,或可略知一二:

首先看利潤,會發現中國銀行的股東淨利潤在下跌,而其餘三大內銀都能保持輕微增長。可是,再看營業收入,會發現其餘三大內銀的營業收入卻出現明顯倒退,跌幅達4%至6%;反之,中國銀行的營業收入卻仍在上升。

三大內銀的營業收入倒退情況固然令人擔憂,中國銀行的營業收入增長亦不樂觀,因為增長主要來自其他營業收入中,處置對南洋商業銀行投資的一次性收益。如扣除一次性收益,中國銀行的調整後營業收入也是倒退。進一步分析,四大內銀的營業收入倒退,主要源於利息收入及淨利息收入下跌,跌幅普遍約一成左右。令人注意的,還有四大內銀的資產減值損失情況。四大內銀的資產減值損失佔營業收入比率連續多年上升,2016年的比率又創近年新高了!

雄安概念或可炒起百億港元市值的金隅,但對千億、萬億港元市值的股份,如四大內銀,相信仍以基本因素為依歸。正是基本因素一出,「誰與爭鋒」!

「水則載舟,水則覆舟」出自《荀子》,大家今天認識的是「水能載舟亦能覆舟」。以現今例子演繹,就如謝霆鋒揮一揮手「揈甩」蕉皮,可以是有型,可以是表達父愛及家傳秘技,亦可以是網民瘋傳取笑的對象。又假設,如沒有北股及北水,或沒有騰訊(700)及其他科技股,又或沒有一江北水吹起港股,亦或沒有輝山乳業(6863)的崩盤及鬧劇!

 

騰訊×北股

當有香港上市的內地企業或北股出事時,大家就有閉關鎖股的討論,但重點是否並不應在股份或資金是從何地而來;重點應是怎樣做好監管,怎樣在事前監察防患,怎樣在事後追究嚴懲。問題是股份在香港上市,但股份事發時及後的事、地、人都不在香港時,有關交易所及監管機構,可否仍能有效做到事前監察、事後追究?有關機構或為擴大份額、或為追求盈利,放寬了一些要求,同時輝山、漢能(566)、群星(3868)等事件卻不斷出現,更甚的是到現在仍對小股東毫無交代,難以令人釋懷。

同樣,以輝山、漢能及群星等事件,一刀切抹殺或貶低北股在港股的地位,亦沒有意義。現實是,以騰訊為例,騰訊市值已逾21,100億港元,較亦不是本地企業的滙豐(5)市值多了65%。大家有否看看,究竟恒生指數中有多少是「真.本地企業」?

輝山崩盤的一週,騰訊公布了2016年全年業績。以業績比業績,騰訊2016年的業績,比2015年及2014年的業績,都要出色。騰訊總收入逾1,500億元人民幣,2016年按年升48%,2015年按年僅升30%;盈利按年升42%,2015年按年僅升22%,美中不足的,是溢利率稍降一個百分點。

 

IGG×北水

可惜,業績出色,股價未必升得招積,騰訊股價在業績公布翌日就跌了1%;同日,恒生指數微升64點,反而同樣是科技股,並與騰訊同日公布業績的IGG(799),股價卻單日升了9%。

IGG前身是在福州成立的「福州天盟數碼」,2009年到新加坡成立總部,2013年回到香港創業板上市,2015年再轉到主板上市。跟業務較廣泛及規模較龐大的騰訊不同,IGG專注開發及經營網絡遊戲,2016年收入僅3億美元;跟騰訊比業績,IGG在2016年或許更出色,收入按年升59%,盈利按年升74%,增長都較騰訊優勝,僅22%的溢利率及不上騰訊的27%。

不算北股但又看似是北股的IGG,卻在3月成了「北水」愛股,成了「港股通(深)十大成交活躍股份」列表中的常客,更在多天名列此表的榜首。「水則載舟」,北水則載IGG,IGG今年首季就升了107%,較今年首季恒指升幅王吉利(175)的六成升幅更高,當中在3月就升了96%。

上週已逾140億港元市值的IGG,在過去五年,一年收入可下跌而業績可虧損,另一年收入及溢利又可升逾一倍,並沒有軌跡可尋。一時向左走,一時向右走,不就波動,不就是風險;依賴個別網絡遊戲的成敗,不又是風險。

業績可以很出色,亦可以很失色;正如揈蕉可揈甩蕉皮,亦會尷尬地揈甩整隻蕉!「水則載舟,水則覆舟」,水可崩雲裂岸捲起千堆雪,輕舟也可過萬重山,不能或不願承擔風險的,不如隔岸觀舟,未嘗不可!

投資的價格反映預期,預期會否落實或落空,就要花時間去驗證。要找到不用花時間而能穩賺或全蝕的投資,並不容易。恰巧上週,就有一隻股份,股價半小時內跌了九成;而另一隻近年股價不斷上升的股份公布業績後,仍反覆上升。更巧合的是,《壹計就明》都曾與大家分享這兩隻股份。

 

臥薪嘗「乳」無止蝕機會

上週五早上,輝山乳業(6863)股價如跳崖式下跌,半小時內,由2.59港元跌至最低0.25港元,跌逾九成,中午升回0.42港元收市後,輝山就主動申請停牌。可憐的是輝山小投資者,稍有不留意,可能連止蝕的機會也錯失了。

2016年底,沽空機構渾水曾指出輝山業績造假,估值接近零。其實更早一年,2015年底,無背景、無資源、無強大法律團隊,並亦非沽空機構的《壹計就明》,也曾分享輝山的毛利、毛利率及溢利都在下跌;但在市盈率及市賬率方面,「輝山都貴絕同業」,堪稱是逆市奇「乳」,故此總結「從數據中,大家若找不出端倪,奇遇還是留待有識之士嘗試」。在此謹希望,大家沒有自以為是「有識之士」,沒有臥薪嘗「乳」就好了!

輝山股價崩盤,大家對其他乳品公司自然起了戒心;同樣,吉利(175)及廣汽(2238)股價近年表現出色,大家就對汽車股情有獨鍾。去年中,就曾用數據引證「汽車股股價表現並非一枝獨秀」,當中僅「吉利及廣汽的股價較突出」。吉利15倍的市盈率,更與輝山一樣,貴絕同業;不同的是,吉利較高的市盈率,卻有收入年升四成及利潤年升六成所支持。

 

吉利股價有增長數據支持

去年分析後,吉利股價仍節節上升,3月中曾創新高12.62港元後回落。上週吉利公布業績後,股價回升8%,一週收市是12.28港元,較去年分析時升了178%,升幅更冠絕同儕。以吉利逾千億港元市值計算,吉利市盈率已升逾24倍,吉利業績可繼續支持此市盈率嗎?

看看吉利2016年業績,銷售量遠超原先年初銷售量目標約三成,銷售量按年升五成,加上平均銷售價增長帶動下,銷售收入按年增加接近八成,溢利更按年增加126%,扣除出售合營公司權益的一次性收益後,溢利率仍增加一個百分點。強勁的銷售量增長下,吉利在今年初就定下2017年的銷售目標按年增長31%。綜合表面上看,吉利近兩年多股價大幅上升,都有實質基本增長數據支持。

今年首兩月,吉利公布的銷售量仍持續強勁,較去年首兩月分別升了71%及167%。然而,吉利股價是否已反映強勁的增長數據?吉利的銷售量增長是否能持續強勁,或更上一層樓,以支持股價繼續上升?

相信大家都沒有水晶球,更沒有背景及資源作實地深入調查,故必要小心為上,其次是要花時間。肯花時間去跟進股價及銷售量的變化,或許有時更勝任何穩賺或全蝕的分析報告!

俗語說:「風水佬呃你十年八年」,《壹計就明》的分享只需即日,就可靈驗!上週「有線被判死刑?」的分享就是一個例子,不過在電視慢慢被數碼平台所取代,大家的投資對象亦轉移到數碼平台相關的股份,瑞聲科技(2018)及騰訊(700)是藍籌股中的代表。去年分享瑞聲及騰訊時,曾一同分享舜宇光學(2382),一年來舜宇股價的表現其實更勝瑞聲及騰訊,舜宇上週剛公布了業績,股價仍可長升長有?

 

股價表現更勝瑞聲及騰訊

上週分享了有線(1097)被九倉(4)「閂水喉」後,仍有不少選擇及策略,未必會壽終正寢。文章出街之日,有線的聯屬公司奇妙電視,就公布5月14日啟播免費電視;同日,有線亦發出公告,表示因應近期「閂水喉」的事態,商務及經濟發展局長已同意將當日須回覆收費電視續牌的期限,延至4月26日。從「閂水喉」的事態發展,推敲九倉及有線的策略,相信不用多作解釋了!

在恒指上週上升3%的同時,有線一週反彈了11%。可惜,一如過往分享,大家不必對電視業抱太大期望,數碼平台取代電視的步伐並沒有停下來。巧合地,在有線發出公告的同日,運動用品商adidas的行政總裁接受美國CNBC訪問時,就指年輕消費者已少看電視,普遍轉用數碼平台,故此adidas將或不再在電視賣廣告,而是透過數碼平台作宣傳。訪問引證為何數碼平台相關的藍籌股瑞聲及騰訊,股價在去年可分別上升四成及兩成多。

相比瑞聲及騰訊,舜宇的股價升幅更優秀。舜宇的股價在去年初才不足18港元,去年底已升至接近34港元,升幅92%。上週一,舜宇公布2016年業績前,股價更創歷史新高的59港元,15個月的升幅達2.3倍,市值接近650億港元,較不少藍籌股的市值更高。

 

不可忽略隱憂信號

上週一收市後,舜宇公布2016年業績,收入按年升了37%,毛利率是18%,溢利率是9%,股東應佔溢利接近13億元人民幣,按年升了67%;在2015年,舜宇收入按年僅升27%,毛利率較低僅16%,溢利率亦較低僅7%,股東應佔溢利按年僅升36%。從種種數據看,舜宇2016年的業績都較2015年出色,就是股東回報率,亦由20%升至26%。

可是,舜宇的股價卻在業績公布後,輾轉回落,跌了3%,恒指同期升了2%。單看業績,投資者未必看到舜宇的隱憂信號,但大家可以一齊計計一些比率,就會壹計就明!

首先,舜宇的收入在2016年雖有37%增長,較2015年的27%增長為高,但仍較2012年至2014年的四成半至六成增長為低;而且,此收入增長亦較總資產52%及總負債77%的增長為低。換言之,舜宇的收入增長仍較五年平均增長為低,亦追不上資產及負債的膨脹。舜宇的總負債上升,亦導致總負債對權益比率上升,升幅達四成,兩年就升了接近一倍。綜合而言,總負債上升也解釋了舜宇股東回報率能夠上升的部分原因,主要是借貸帶動。

更重要的,是舜宇股價在年多間大升後,股價已並不便宜。去年分析舜宇時,舜宇的市盈率是26倍;但以舜宇上週收市價計算,舜宇的市盈率已達43倍。增長如仍回不到五年平均增長之數,舜宇股價真可長升長有?

有線(1097)上月底公布全年業績,一如往年,一年不如一年,但有線股價卻紋風不動,直至上週四中午,有線申請短暫停牌,市場仍憧憬有線將被控股股東九倉(4)賣盤。怎料同日,九倉公布的不是賣盤成功,反而是賣盤告終;同時,九倉更踩多一腳,拒絕再承擔有線更多資金需求。九倉給市場的訊息,像是判了有線的死刑,媒體立刻一面倒報導有線的「死訊」,並為有線寫下「墓誌銘」。然而,看看財務數據及細心想想,九倉真會白白讓有線撒手塵寰,落得自己血本無歸?

 

有線的估值

沒有令人意外,有線的全年業績似水流年,收入持續第五年下跌,經營虧損及年度虧損更連續第九年出現,並持續第四年擴大,對比2015年,2016年虧損就擴大了34%。面對如此業績,有線股價在業績公布後卻變動不大,徘徊在0.9港元以上,與一年高位的1.07港元近在咫尺;直至上週停牌前,股價仍收報0.93港元。

有線股價能保持高企,主要源於去年7月5日有線及九倉的「聯合公告」。公告指出持有74%有線的九倉,「已自獨立第三方」接獲多份「初步提案」,部分涉及出售有線的權益。有線股價亦因此單日勁升約三成,升至0.9港元高位,股價剛好與上週停牌前接近。

根據香港《公司收購及合併守則》,有線每月仍對去年7月的聯合公告,發出更新資料公告,其間有線股價從未低於0.75港元,而最近一次更新資料公告是在3月3日,指出對有線「各種方案,包括出售的可能,現正進入最後階段」。假設市場已考慮賣盤失敗的風險,以0.75至0.9港元為基準,有線的估值應在15億至18億港元之間。

 

有線的終局

令人意外的,是更新資料公告後不足一週,市場仍在相信有線賣盤快將成功,九倉卻在上週四公布有線賣盤告終,更表示在現有給予有線的4億港元融資外,拒絕再作融資承擔及拒絕為此融資續期。賣盤落空,融資成疑,雙重打擊下,有線股價在上週五單日跌了34%,收報0.61港元,回到去年7月聯合公告前的價位,但市值仍有12億港元。

看看財務報表,有線的資產淨值有5億港元,互聯網及多媒體業務仍有穩定溢利,電視分部雖連年虧損,去年年報仍列出有95萬個電視客戶、17萬個寬頻上網客戶及10萬個電話客戶。選擇之一,是將有線個別業務或資產拆骨剝殼,善價而沽。其次,有線的聯屬公司奇妙電視正作最後準備,並已承諾將於今年5月啟播免費電視粵語頻道,沽出或結束其他業務,剩下免費電視業務,是另一選擇。再其次,將有線的估值打一個大折讓,賣價也應以億元計算,怎會白白讓有線瞬間壽終正寢。

賣盤不成,不外乎是賣盤未到心水價。要有更好賣價,可以退為進,亦可瘦身減債。一方面,宣告賣盤告終,終止所有談判,可以是談判策略。另一方面,瘦身可以是結束部分業務,減債亦包括減少承諾的投資。續牌要承諾投資,要減少承諾投資,就要有策略及籌碼才能談判。一個策略及籌碼可兩方面使用嗎?選擇策略多的是,有線的終局似仍未可料,大家或可買定花生,拭目以待!

喧鬧的人聲戛然而止,柔和燈光中閃閃目光凝視射燈直照的舞台,擴音器響起熟悉的音樂及名字,想像很久的情景終於呈現眼前。鏡頭一轉,可惜,電影告終,共諧連理僅是一個星聲美夢;可惜,奧斯卡中,獲得最佳電影只是一個烏龍笑話。電影情節彷佛在現實中複製,美夢是編劇故意編撰而成,笑話是會計師無心大意造成,巧合地重疊在《星聲夢裡人》(La La Land)之上。在奧斯卡頒獎禮中,走過紅地氈的會計師怎想到,上週竟瞬間受到全球注視。恰巧在年報中,會計師編製的「獨立核數師報告」,今年或也可引起投資者注意!

 

看保留意見為時已晚

往年,投資者翻開年報,都會找財務報表,看看賺蝕,計計回報,想想風險何在,而風險又不是那麼顯而易見,但總忽略附在財務報表前後接近千篇一律的獨立核數師報告。反而,如獨立核數師報告不是那千篇一律的格式,有修正(modified)或保留意見(qualified opinion)之時,投資者或才會注意,看看當中的原委,想想風險是否可此中尋。

然而,當投資者能見到修正或保留意見的獨立核數師報告時,往往是為時已晚。以停牌快將兩年的漢能(556)為例,2013年及2014年的收入及應收賬都有龐大的關連交易及未收聯屬公司款項,據說此亦是漢能停牌原因之一。但要找漢能核數師的相關保留意見,卻要等到漢能停牌十個月後的末期業績公告才找到。

 

核數師報告大改革

今年,投資者看獨立核數師報告時可值得花時間一看,因為獨立核數師報告根據國際審計準則的新標準,進行了一次大改革,報告更詳盡,增加了內容,提高了審計的透明度。

看看電訊盈科(8)及恒生(11)的年報,當中獨立核數師報告就由往年的一版紙,變了今年的八版紙。獨立核數師報告多了版面,革新了報告的格式,要求披露新的內容,最重要是披露「關鍵審計事項」(key audit matters)。關鍵審計事項是指核數師在審計時,根據判斷,認為審計中最為重要的事項,事項應包括:較高已評估重大錯報風險的地方、重大的風險、財務報表中涉及重大管理層判斷的地方、高度估計不確定性的會計估計、及當期重大事項或交易對審計的影響等。在審計時是風險,在投資亦有機會是風險!

恒生的核數師沒有保留意見,但仍指出關鍵審計事項包括:客戶貸款減值、資訊科技應用管理等。同樣沒有保留意見,電訊盈科的核數師也仍列出關鍵審計事項包括:收益確認、有關稅項的重要判斷及關鍵業務的減值評估等。

以貸款減值及業務減值評估為例,不一直是投資者應注意的地方嗎?不用在星聲夢裡找,事項及相關數字放了在獨立核數師報告中,大家可以試試看看!

2017年2月22日,星期三,陰晴不定的一天,或許在很久後,大家都仍會記起這一天!歷史上的一天,香港首位華人財政司,最後成為特首,並曾自喻清官的香港仔,被法庭裁定公職人員失當罪成,判監二十個月。同日上午,現任財政司司長公布被一班議員形容為「曾俊華2.0」的財政預算案,同一班議員提名及支持了「曾俊華1.0」競選特首;中午,以全配售在創業板上市的駿傑(8188),股價升逾五倍後,被證監會勒令停牌,或會是香港歷史上最短命的上市公司。現實的發展起伏,誰會料到?料到又有誰會相信?

 

分析員隔空火併

忙碌中,大家或忘記了早一天,恒指比重達一成的滙豐(5)才公布了失望的全年業績,利息收益跌了一成,而利潤更大跌77%。在公布業績前,市場預期滙豐會加碼回購股份,故即使滙豐業績未必理想,滙豐股價仍升至年半高位的69港元。可惜,隨着業績公布,滙豐計劃回購股份亦僅有10億美元,較去年25億美元股份回購少了六成,滙豐股價即日急跌了5%。

不過,有阿哥分析員卻指滙豐業績並非失望,只是「表現平平的業績」;有阿姐分析員力撐,指「全年業績也不是太差」;有阿叔分析員提議「如跌穿65元值得收集」,可是滙豐上週收市已是63.55港元了。有教授級分析員更說要「向前望,憧憬將來」,稱6厘股息的滙豐是高息股,「沒理由現價拋售」;但另一教授級分析員卻力排眾議,奉勸滙豐小股東:「有得走就好走!」滙豐小股東,你可信哪一個?

 

相信哪一個分析員?

要信分析員,不如信自己!首先,自己要明白分析員也有個人喜好,喜歡收股息、喜歡短炒、喜歡長揸的都有;亦有曾經在滙豐工作的,手持或沒有持有滙豐股份的。那你自己的喜好又是什麼,收股息、短炒、長揸?之後,要自己看看財務報表,同時亦要知道風險所在。

以喜歡收股息為例,股東要收股息,公司要賺到錢才可派股息;股息要保持,就要保持賺錢;賺錢下跌或不足,又要支付股息,就惟有「食老本」:將過去滾存的「保留盈利」,用在今天來分派股息。

看看滙豐財報表,「利息收益」、「淨利息收益」、「費用收益淨額」等,已連續多年下跌。滙豐2016年的「營業收益淨額」,接近九成是來自後兩者,即「淨利息收益」及「費用收益淨額」。滙豐年度利潤除2015年微升3%外,亦是連續多年下跌,滙豐賺錢能力似已每況愈下。到2016年,滙豐年度利潤終於不足以支付當年的股息,要「食老本」,「保留盈利」亦因此不升反跌,下降了5%。滙豐管理層有何策略改變現時的局面?

滙豐的發展起伏、賺錢能力每況愈下是短暫,還是會持續?誰會料到?無論相信誰,亦至少要知道當中風險,假如滙豐賺錢能力持續下跌,那怎能保持派息不變呢!