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九龍霸王電影彈 投資與良知 股海縱橫 運動壹指禪 潑墨 壹樂也 坐看雲起時 關公不是災難 媽媽週記 SecondOpinion 壹角度 壹計就明 壹擋專政 無定向風 事實與偏見 壹觀點 香江不平這處鳴 氣短集 肉食中環 中環任我行 精英秘聞錄 我係新界佬

周星馳扮演的至尊寶做回孫悟空前,觀音提醒他:「金剛箍戴上之後,你再也不是個凡人。」凡人做決定前,就簡單如買橙,也何嘗不提醒自己,檢查橙的好壞,何況是買股票。現實是,買股票前,大家信財演、信消息、信概念,但有否提醒自己,檢查股份的好壞,以逃避「DQ股」?

上週,華多利(1139)被聯交所列入除牌程序,股價跌了七成,媒體形容是「主板殼股被『DQ』第一滴血」,市場預期列入除牌程序的「DQ股」將陸續有來。覆巢之下,股份一旦被DQ,相信股價將一世乏力反彈,小投資者一遇上DQ股,將有機會血本無歸。要避開DQ股,大家首先就要知道聯交所規範上市公司的「金剛箍」!

 

上市公司的金剛箍

以華多利為例,聯交所展開的除牌程序,是根據主板上市規則第6.01(3)條及第13.24條,認為華多利沒有「足夠的業務運作」或「相當價值的資產」,以保證可繼續上市。在華多利之前,創業板公司,如中國生物資源(8129)及萬亞(8173),亦是根據創業板上市規則中相同的要求,被聯交所展開除牌程序。

簡而言之,小投資者信消息、信概念,聯交所就看業務、看資產,缺一不可。要看上市公司的業務及資產,當然是在聯交所「披露易」網站,搜尋可免費查閱的上市公司財務報表,看看有沒有此兩項「DQ股」的特徵!

 

DQ股的業務特徵

「DQ股」的特徵一,是上市公司沒有「足夠的業務運作」。在財務報表中的損益表,可看到上市公司的業務運作,不同公司以不同名字命名損益表,中國生物資源的損益表名字是「綜合損益表」,華多利及萬亞的損益表名字就是「綜合損益及其他全面收入報表」。在損益表中,營業額或收益、毛利及年內溢利等,都可反映上市公司的業務運作。

要看業務運作是否足以保證上市公司可繼續上市,多少要靠些專業判斷及估計,但對一些極端數字,相信大家都有能力判斷。華多利2016年收入不足500萬港元,當中300多萬港元來自利息收入,加上連續多年虧損,相信大家也可判斷業務運作是否足夠可以保證華多利繼續上市!

 

DQ股的資產特徵

「DQ股」的特徵二,是上市公司沒有「相當價值的資產」。要看資產,當然是看財務報表中的資產負債表。現時很多上市公司已把資產負債表改名為「財務狀況表」,例如華多利、中國生物資源及萬亞的「綜合財務狀況表」。在財務狀況表中,總資產、流動資產淨值及淨資產等,都可反映上市公司的資產狀況。

華多利的總資產及淨資產,分別僅5,700萬港元及4,200萬港元;中國生物資源的總資產及淨資產,分別僅3,000萬港元及2,500萬港元;萬亞更是資不抵債,淨負債逾3億港元。相信大家僅花數分鐘看看財務狀況表,也能判斷上述公司是否有相當價值的資產了。

儼如金剛箍的法例法規一直存在,是保障市場運作公開、公平及公正的基石,而且違規就是違規,誰也怪不了誰。反而,大家要保障自己的投資價值,方法之一,就是避開「DQ股」,逃避「DQ股」雖少了選擇但有用!

踏入上市公司公布中期業績期,上市公司管理層無不使出渾身解數,務求將他們公司最美好的一面呈現大家眼前,報喜不報憂就成了硬道理。如要檢驗業績,其一標準是大家自己看看中期財務報表,看看股價。長和(1)上週四收市後公布中期業績,摘要中所有指標皆有正面增長;可是,在上週五,恒生指數微升0.1%下,長和股價卻跌逾3%。究竟,長和中期財務報表告訴了什麼訊息?長和重組至今兩年,股價表現又如何?

 

中期財務報表的訊息

上週四,長和公布2017年中期業績,首頁的摘要羅列了包括收益總額、EBITDA(未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤)、EBIT(未計利息及稅項前的利潤)、普通股股東應佔溢利、每股中期股息等指標,對比去年同期,所有指標皆普遍升2%至7%不等,如收益總額就升了5%。

翻開長和中期簡明財務報表,收益表中的部分數字,卻是對比去年同期下跌,如收益就跌了9%。長和收益表中的收益,並未如摘要般包括按比例所佔聯營與合資企業的收益,當中長和及附屬公司的收益,除港口及財務的收益微升1%至2%外,其他逾八成收益來自零售、基建及電訊的業務都下跌。

在長和溢利方面,對比去年同期,中期業績摘要中的EBITDA及EBIT總額皆升2%,普通股股東應佔溢利更升7%;但收益表中的除稅前溢利卻跌了1%,假如除稅前溢利再不包括利息支出與其他融資成本、及所佔聯營與合資企業的溢利,相關溢利更跌了13%。換言之,長和及附屬公司的收益及溢利都是倒退,而撐起摘要中美好一面的增長,全靠聯營與合資企業的收益及溢利。

不過,就是包括聯營與合資企業的溢利,財務表現摘要中也顯示,長和來自港口、零售、基建、電訊及財務的EBITDA及EBIT,都對比去年同期下跌,僅剩能源及歐洲3集團的EBITDA及EBIT,支撐總額的2%增長。

 

重組後兩年股價表現

市場是殘酷,股價反映市場的判斷,哪管是長和增長不似預期,還是長和及附屬公司的收益及溢利是倒退,長和股價在業績公布後翌日就下跌,最多跌5%,收市跌逾3%!

兩年前2015年的1月,長和公布重組,到3月中取代長實上市,6月初長實地產(1113)分拆上市。當年6月底,恒生指數經歷大時代後,回落至26,250點,長和收市價是113.9港元。以當年長和重組後的6月底做起點,試試計算重組後兩年間的股價表現。

上週收市,恒生指數是27,563點,兩年多升了5%;長和上週收市價是105.1港元,計算兩年間的已付及未付的股息約6港元,長和股份兩年回報是負2%。不計重組前的股息及股份實物分派,長和重組後兩年,股價算是跑輸大市。

要了解業務範疇廣泛的長和,並不容易;要讀懂長和的業績,更是困難。然而,大家只要多花一點點時間,自己看看財務報表,自己計計股價回報,也可找出一些報喜不報憂中不報的訊息!

香港人生活節奏急促忙碌,工作之餘,又要拼書展,又要跑動漫展,關注的新聞及股票亦日日新鮮,什麼流感、狙擊大酒店(45)、東方海外(316)及《壹週刊》賣盤,漸漸拋諸腦後,上週關注或已是兩間非上市公司,一是以逾六億支特級蠔油價錢,破紀錄買入倫敦商廈的李錦記;另一是正申請主板上市,由無到近億港元收入的「毛記電視」母公司毛記葵涌,兩則新聞亦令一些人或上市公司感覺「葡萄」!

今天不是要分析沒有上市的李錦記或仍未上市的毛記,而是想到讀者及記者最近詢問到的土地問題,嘗試以上週刊發年報的匯漢控股(214)及其同系泛海集團(129)及泛海酒店(292)作分享說明。

 

土地物業怎分類

有讀者及記者詢問收購土地物業的金額龐大,在財務報表上應怎分類入賬?土地物業的分類入賬,簡單可從定義及計量入手。以收購土地物業並不作為出售或轉售用途來分析,匯漢就根據會計準則的定義,把土地物業分為兩類:「投資物業」和「物業、廠房及設備」。簡而言之,投資物業包括出租、持有作資本升值及出租並持有作資本升值的物業;物業、廠房及設備中的物業包括自用物業,如廠房、寫字樓及酒店。

收購土地物業的金額普遍是收購時的公平價值,同時成了歷史成本及初次計量的入賬價。投資物業和物業、廠房及設備的初次計量入賬價,大致相同;但兩者在年結的賬面值,卻有不用後續計量方法。

以匯漢的物業後續計量為例,投資物業是「按公平價值列賬」,換言之,投資物業的市價變動,無論升跌,都會反映在財務報表上。反之,匯漢的物業、廠房及設備,與大部分上市公司一樣,是「按歷史成本減折舊及減值虧損列賬」,換言之,物業的市價變動不會反映在財務報表上,僅在物業市價下跌引致減值虧損,才會在財務報表上做減值虧損。

 

低市賬率是信心問題?

匯漢持有泛海國際52%權益,而泛海國際再持有泛海酒店64%權益,兩者都是匯漢的附屬公司。在匯漢綜合了泛海國際及泛海酒店的財務報表中,投資物業和物業、廠房及設備的賬面價,分別是82億港元及80億港元,佔總資產逾一半;但在匯漢總負債不足94億港元及股東權益逾116億港元下,匯漢的市值不足20億港元,以股份上週收市價計算匯漢的市賬率,僅0.17。不只匯漢,同系泛海集團及泛海酒店的市賬率,以股份上週收市價計算,也分別僅0.17及0.28,相信在地產及酒店股中算是偏低,當中是否反映了一些市場上的信心問題?

匯漢及同系公司去年盈利增加,但削減末期息;同時,在2010年收購的澳門土地權益,竟在今年初被政府收回,而要作出悉數約8億港元撥備。市場上的信心是對土地物業資產值,是對公司,還是對管理層,有時並不容易分開。小股東可「葡萄」其他地產及酒店股的同時,或也可慨嘆又是土地物業問題惹的禍!

壹盤虧損生意要被黯然出售,原應「親痛仇快」,結果「親者」痛仍是痛,卻亦口誅筆伐,罵聲不絕;「仇者」盡力揶揄,卻不算很愉快,似有除惡未盡的遺憾。此壹盤生意就是本刊《壹週刊》及一批已停刊的雜誌,上週公告可能出售此壹盤生意的壹傳媒(282),就是今天分析的對象。一如以往分析其他上市公司一樣,分析壹傳媒沒有依賴任何內幕資料及消息,僅根據公開資料及數字來分享。

節流從員工入手

1999年10月借殼上市的壹傳媒,自2011年3月止的年度開始,已接連虧損,七年間僅2014年及2015年能轉虧為盈,但這兩年卻並不是收入最高的年份,收入最高的年份是2011年至2013年,這三年亦可算是壹傳媒的轉捩點。2011年前,壹傳媒淨資產才35億港元,但在終止及出售台灣的電視及多媒體業務中,三年間錄得逾27億港元的大額虧損,導致滾存盈利及儲備雙雙變成負數。壹傳媒管理層以資訊科技革命及面對杯葛制裁,解釋出售《壹週刊》的決定,台灣的投資失利,是否亦間接造成今天的結果?

要解決年年虧損,管理層可用的方法總離不開節流及開源,壹傳媒怎會例外。首先,要節流就要從成本下手,在壹傳媒管理層所說的資訊科技革命或賣書賣紙大減下,壹傳媒收入的主要成本之一:原材料成本,由2012年佔收入37%,大幅下跌至2017年佔收入僅15%;反之,同期總員工成本卻由佔收入35%,升至佔收入63%。在「有大食大」的殘酷現實下,員工成了刀俎下的魚肉!過去的裁員,早陣子的員工變外判商,都是節流方法,還會有後續節流行動嗎?

開源是出賣家當

在2017年,壹傳媒所有生產成本及員工成本總和,已佔收入97%,換言之,扣除此等成本後的收益,已不足應付其他經營開支及虧損;同時,經營活動現金流亦繼2012年及2013年後,再次出現淨現金流出,困難迫在眉睫。要解決困難,又缺乏後續節流行動,出賣家當似是唯一出路。問題是為何偏偏選中《壹週刊》?

壹傳媒收入近兩年都跌逾兩成,當中數碼業務和報章銷售收入的跌幅相對較少,2017年按年分別跌2%及15%;相反,書籍及雜誌銷售和相關廣告收入卻大幅下跌,2017年按年分別跌43%及66%,跌幅驚人。更嚴重是分部業績顯示,書籍及雜誌出版及印刷分部自2015年已開始虧損,2017年相關分部佔壹傳媒總收入僅13%,但相關分部虧損卻佔壹傳媒總分部業績虧損接近四成。故此,出售《壹週刊》等雜誌不僅開源,亦可節流!

出售《壹週刊》等雜誌所得,可支撐沒有《壹週刊》的壹傳媒多久,目前尚未可料,一方面出售交易仍未落實,另一面壹傳媒的數碼及報章業務亦雙雙在2017年轉盈為虧,核數師指出的無形資產減值亦加添變數。但可能出售《壹週刊》等雜誌的公告,卻撐起壹傳媒的股價。

公告當天(17日),壹傳媒的股價對比早一天交易日(14日)的收市價,最高升接近六成,收市也升18%。更奇怪的是,公告仍未發出的14日,壹傳媒的股份成交已急增20倍,壹傳媒的股價單日已升了16%,成交及股價是否亦反映了一些股份未公開的信息?春江鴨又是誰?

有記者朋友來電,討論酒店股資產值及股價的關係,少不了說到近期忽然受市場熱捧的大酒店(45)。大酒店股價不但大升創了近年新高,股份成交也大增,而其中一名股東更連日大手增持股份,疑似狙擊大酒店,連帶其他酒店股亦備受關注。

六月飛升
管理及經營酒店及出租物業的大酒店,年初股價在9港元以下,3月公布2016年全年業績,股價沒有太大變化,5月底股價是9.14港元,五個月僅升了6%,比同期恒生指數17%的升幅大為落後。踏入6月,大酒店的股價突然發力,持續上升,一個月升了54%,上週收市價是15.04港元,個半月升了65%,今年累計升了75%。

今年以來,恒生指數升了20%,其他本地酒店股的股價表現(見附表)普遍亦跑贏恒生指數,當中僅朗廷酒店(1270)的股價表現較遜色。大酒店的股價升幅傲視同儕,或是大勢所趨,在香格里拉(69)及富豪酒店(78)的股價在今年五個月已升了五成下,大酒店的股價在6月發力追落後。可是,在7月恒生指數仍向上時,香格里拉及富豪酒店的股價卻開始輾轉回落,此情況對大酒店股價有任何啟示?大酒店股價又會否亦步亦趨?

七月狙擊
大酒店股價在6月發力,相信與在新加坡上市的文華東方(MAND),公布擬出售銅鑼灣怡東酒店的消息有關,消息令分析員重新審視酒店股的物業資產價值,並評估資產值與股價的關係。有分析員更對比不同酒店股的資產值及市賬率,藉此推介買入大酒店的股份。

顧名思義,市賬率(price to book ratio)就是股份市值對股份資產賬面值的比率。由於資產賬面值來自財務報表,價值未必反映資產市值,例如物業最近的升幅,故此市賬率或需作出相關調整。以沒有任何調整的市賬率作比較(見附表),5月底時大酒店的市賬率是最低;但在股價急升後,大酒店的市賬率亦升了不少。假如將大酒店的市賬率作出如物業升值等的調整,調整多少值得再深入研究分析!

大酒店股價在7月仍跑贏其他酒店股及恒生指數,相信應歸功於其中一名股東在6月底開始至上週仍持續的大手增持。有媒體懷疑增持是狙擊行動,亦有媒體懷疑增持另有所圖。假如增持不是狙擊行動或另有所圖,而增持總有停止的一日,那麼大酒店股價又將會如何?相信大家都會有自己的答案!

朋友閒聊,談到股票市場效率,有朋友稱讚香港股票市場是最有效率,股份價格很迅速反映股份相關信息,是有效率市場,甚至是「強式有效市場」。朋友指騰訊(700)的手機遊戲,受到內地官方媒體批評,騰訊股價反映新信息,因此下跌,是市場效率表現。同樣,中遠海運(1919)週日公佈收購東方海外(316)前,東方海外股價已先行炒上,股價上升或反映未公開的信息,亦是市場效率表現。可是,兩者的市場效率不同,帶出的信息及意義亦不同,香港股票市場不應是最有效或「強式有效市場」!

 

有效市場假說

「強式有效市場」源自由諾貝爾經濟學得獎人尤金法馬(Eugene Fama)發揚的「有效市場假說」(efficient market hypothesis),是財務學基本理念之一,簡稱「EMH」,並分成「弱式」、「半強式」及「強式」。

「弱式」是指股價反映了所有市場信息,現在股價反映了過去股價所提供的信息;「半強式」包含「弱式」,並指股價已反映股份所有公開的信息,新信息亦會很快反映在股價上;「強式」,即是「強式有效市場」,包含「半強式」,指股價反映股份所有公開及未公開的信息,例如內幕消息。在「強式有效市場」下,投資者即使獲得未公開信息,也無法因而獲取較平均投資者為高的回報。

以騰訊為例,騰訊的皇牌手機遊戲《王者榮耀》,上週接連受到《人民日報》旗下的人民網批評,此負面新信息反映在騰訊股價上,騰訊股價迅速下跌,一日就跌逾4%,市值蒸發千億港元。騰訊股價因負面新信息而下跌,顯示市場是「半強式有效市場」,而不是「強式有效市場」。換言之,投資者依賴新信息,亦無法在騰訊身上獲取較平均投資者為高的回報。

 

騰訊到東方海外的半強式

週日晚六時許,中遠海運及東方海外透過聯交所網頁,上載兩日前上週五的聯合宣佈,指出中遠海運擬以不少於每股78.67港元,收購東方海外全部股權,每股價格較週五東方海外股份收市價溢價約31%。以「半強式有效市場」為假設,在週一開市,東方海外股價就會反映此溢價差距及收購落實的風險。結果週一,東方海外股價一開市就升了24%,至74.5港元。

然而,中遠海運擬收購東方海外應是未公開的信息,《華爾街日報》卻可在今年一月下旬及六月下旬,先後多次報導收購消息。在2016年由盈轉虧的東方海外一直否認收購消息,但股價卻在一月及六月至上週,分別上升35%及22%,六月下旬的成交量較六月上旬的成交量亦多了接近一倍。今年以來,恒生指數升了15%,東方海外股價就升了87%,股價是否已反映了一些股份未公開的信息?

在香港現行證券監管條例下,以內幕消息進行股份交易是違法的,故此股價不應該反映股份未公開的內幕消息,股票市場也因此不應是最有效,亦不應是「強式有效市場」!

「人生有幾多個十年」,花開花落一轉眼就兩個十年,坊間有不少分析對比回歸二十年前後的變化。趁熱鬧看看股市中恒生指數的變化,從中想到一隻當年的新股。假如當年用百多港元買了一股此股份,大家估計今天此投資的價值是多少?此投資今天約值九萬港元,經調整計算此股股價升逾640倍,升幅更勝股王騰訊(700)!

 

恒生指數的二十年

恒生指數在1997年6月20日首次突破15,000點,二十年間起起跌跌,上週收市25,764點,年複合回報率僅2.7%,僅算中規中矩。反之,恒生指數成分股進進退退中,卻有較明顯的變化軌跡。

首先,1997年7月前,恒生指數成分股仍然只有33隻,當中除滙豐(5)及前稱中信泰富的中信股份(267)外,業務大多以香港為主。回歸後,紅籌及H股陸續加入恒生指數成分股行列,業務普遍以內地為主。其次,香港工業、實業及酒店股慢慢退出恒生指數成分股行列,例如德昌(179)及電視廣播(511);取而代之的,是市值更龐大的紅籌及H股,例如三桶油及四大銀行,當中無疑以騰訊為代表。今天,恒生指數50隻成分股逾一半數量及一半權重的股份,都是與內地相關。二十年間,無論從質和量,或從業務的地域和性質,恒生指數都起了根本的變化。

亞馬遜的二十年

從恒生指數中的科網股騰訊,想到另一科網股,剛巧是1997年5月在美國納斯達克上市,最近由虛入實收購實體商店,而引起不少話題的亞馬遜(AMZN)!

當年,亞馬遜以每股18美元招股上市,之後股份分拆,至每股約相等於1.5美元;上市後,亞馬遜經歷千禧後科網股泡沫爆破,進進退退中,仍然持續發展。今年,亞馬遜股價曾升至1,017美元,上週收市每股仍有968美元,經調整計算較招股價高逾640倍,換言之,當年140港元的投資,今天已升值至90,000港元,年複合回報率逾38%。

成立及上市初期都自稱為網上零售書店的亞馬遜,發展中不斷強化求變,今天銷售的貨品已包羅萬有,同時亦製造及銷售電子產品、提供廣告及雲端服務等,目標並不限於網上零售店,而變成為「地球上最以客戶為中心的公司」(Earth's most customer-centric company)。

上週收市,亞馬遜市值逾4,600億美元(約36萬億港元),較阿里巴巴(BABA)的3,600億美元及騰訊的26萬億港元更高,更早已超越地球上最大的零售商沃爾瑪(WMT)的2,300億美元。亞馬遜的銷售及市場佔有率正持續擴大,相對上,沃爾瑪的銷售卻停滯不前;尤以近兩年,亞馬遜每年銷售都升逾兩成,沃爾瑪的銷售卻倒退或僅升不足1%。同時,在毛利率上,亞馬遜的35%亦較沃爾瑪的26%優勝。然而,在利潤率上,亞馬遜的2%較沃爾瑪的3%更微薄。相信亞馬遜要更加改善利潤率,並有更持續及更大的增長,才可繼續支持逾180倍的市盈率,事實上沃爾瑪的市盈率才17倍。

世界在變,「十年一覺揚州夢」,二十年或是多發

一覺;誰進誰退,分別或許在有否適應變化,有否自強不息!
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回歸廿年,《壹週Plus》與你細味過去與將來。
http://handover20th.nextplus.hk/

回憶求學時,在教會學校聽了不少《聖經》及耶穌的故事,長大了亦走到以色列,親身感受一下那氣氛。當中耶路撒冷舊城區集合多個宗教的聖地,如天主教及基督教的苦路及聖墓教堂、猶太教的聖殿山及西牆、伊斯蘭教的圓頂清真寺及阿克薩清真寺等,令人印象深刻。回憶求學時,又點只《聖經》及耶穌的故事,還有在冬天裡,學校小息時,在小食部那熱燙「點只汽水咁簡單」的維他奶!

 

戰爭與維他奶

耶路撒冷舊城區原不是以色列管轄,在1967年6月初,阿拉伯國家埃及、約旦及敍利亞準備聯合進攻以色列之際,以色列先發制人,動員接近全部空軍戰機,配合地面部隊,以六日時間,迅速及徹底打敗阿拉伯國聯軍,自此耶路撒冷舊城區就從約旦,落入以色列手中。此次壓倒性的「六日戰爭」,到今年6月剛好五十年。

戰爭亦令人想起維他奶,在日本侵華戰爭期間,維他奶創辦人眼見平民每多貧困及營養不良,故此在1940年研製推出維他奶,希望以廉價但蛋白質豐富的大豆製成豆奶,替代較昂貴的牛奶。今天負責生產維他奶的,是維他奶國際(345),上週五,維他奶國際剛公布2017年3月止的全年業績。

維他奶國際2017年收入按年下跌3%,如剔除出售北美洲業務的影響,實質錄得按年增長是6%,2016年收入按年增長是10%;毛利率由2016年的51%,上升至2017年的53%;除稅前溢利按年增長41%,但扣除出售北美洲業務的淨收益,按年增長只有9%,2016年除稅前溢利按年增長是14%。綜合而言,除毛利率有實質增幅外,維他奶國際的其他增長都在放緩,2017年的各項增長率都不及2016年的各項增長率。

 

溢利或有倒退

再深入看維他奶國際的增長,主要是由內地業務帶動。2016年以前,維他奶國際的香港業務收入都較其他地區業務收入為多;但自2016年開始,內地業務收入已超越香港業務收入。到2017年,香港業務收入甚至出現倒退,下跌3%;內地業務收入雖仍保持增長,但亦由2016年的19%增長,收窄至2017年的10%增長。而且,維他奶國際內地業務的經營溢利貢獻率一向較低,對比2017年香港業務17%的經營溢利貢獻率,同年內地業務的經營溢利貢獻率只有12%。換言之,在香港業務倒退及內地業務增長放緩,加上內地業務溢利貢獻率較低下,維他奶國際將來的溢利或有倒退可能。

維他奶國際股價在2016年10月創上市新高的17.18港元後,輾轉回落,但波幅不是很大,最低也只是跌至14.76港元,較高位僅下跌14%。近月,維他奶國際股價又重回高位,最高是6月中的16.48港元,而市盈率及市賬率亦分別到了並不便宜的28倍及7倍。

回憶總是美好,但想一想,大家多久沒有回憶起求學時的片段?多久沒有回憶起那熱燙維他奶的日子?

月初假期,到了很多香港人常到的日本關西,看看京都的古建築,走走大阪的繁華街道。京都的世界文化遺產金閣寺、銀閣寺、清水寺及二條城,各有金碧輝煌及寧靜恬逸;伏見稻荷大社的千本鳥居氣勢逼人,有趣的是神社中求神祈願亦有明碼實價的建議,要身體健康或開運招福,盛惠3,000円以上,約210港元;要合格祈願,就須多付一點,要5,000円以上,約350港元。在大阪的街上,聽到的不僅日語多,廣東話及韓語也多,而普通話就更多;道頓堀中24小時營業的多層連鎖零售店,就擠擁着五湖四海的來客。

在香港,零售店及鐘錶珠寶行雖沒有多年前的擠擁,但來客亦似從谷底中反彈,數隻相關股份在近兩週不但公布了全年業績,不少股價也創了一年新高,當中迪生創建(113)、東方表行(398)及周大福(1929)的業績表現就各有不同。

 

收入仍倒退

對比2016年,迪生創建、東方表行及周大福的2017年3月止年度業績,都有不同情況的改善或增長,但仍說不上全無隱憂。以收入增長為例,東方表行的收入按年升了4%,而迪生創建及周大福的收入卻仍按年倒退。

相對收入按年跌9%的周大福,迪生創建的收入跌幅不僅較大,達13%,而當中隱憂亦更大,原因是若按半年計算,迪生創建2017年3月止年度的下半年收入,仍對比2016年按半年計下跌4%,可幸跌幅已較上半年的22%大幅收窄。迪生創建在保持毛利率的同時,大幅壓縮銷售分銷開支24%及行政開支26%,故此令2017年業績轉虧為盈,但利潤率仍僅有3%。迪生創建兩週前業績公布後翌日,股價單日升了4%;同日,股價亦創了一年新高。可是到了上週收市,迪生創建股價已回到業績公布前的價位。

 

利潤未豐厚

以收入計名列全球奢侈品品牌頭10名的周大福,2017年3月止年度的收入雖仍下跌,但年度中下半年的收入,已對比2016年按半年計上升了4%,較迪生創建優勝。周大福不但與迪生創建一樣,壓縮銷售及分銷開支,亦同時增加毛利率,增幅接近2%,亦使到利潤率能微增1%。故此在收入下跌下,周大福的年度利潤能按年回復增長。周大福股價從年初至上週升逾四成,上週初股價亦創了一年新高,上週收市市值已逾852億港元,市盈率及市賬率分別接近28倍及3倍,不算便宜!

東方表行的市值及規模都較周大福小,毛利率亦不及迪生創建及周大福,但股價卻跑得更快,早在3月底已創了一年新高。東方表行上週公布的業績顯示,2017年3月止年度收入能按年回復增長,業績亦轉虧為盈,可惜利潤率仍僅有0.5%。東方表行業績公布後翌日,股價與恒生指數一同下跌逾1%;上週收市,股價仍上不了3月底的價位。

訪港旅客似從谷底反彈,零售店及鐘錶珠寶行的收入隨之改善,而業績所見,利潤雖未算豐厚,但股價已跑在前頭了!

所謂「同人唔同命」,同樣是公眾人物,同樣是在6月,同樣是建議加稅,兩人得到的待遇卻迥異。股份或與人一樣,同樣是手遊股,同樣是虧損,有手遊股股價紋風不動,有手遊股股價卻一週升四成。

 

同是建議加稅 抗拒迥異

去年6月,英國投票脫歐,香港首富藉機建議香港應增加利得稅稅率,用在教育及醫療上。首富建議並沒有得到很多抗拒,《壹計就明》亦藉機,分析了香港上市公司中市值最高30間公司的實質稅率(effective tax rate)。

上週日早上,一位扶貧委員會委員建議可考慮擴闊稅基,包括取消薪俸稅及個人入息稅的標準稅率,或徵收資產增值稅,以解決貧富懸殊,委員相信收入較富庶者的「抗拒會較小」。即日下午,抗拒之聲迅速出現,商界人士兼行政會成員發出聲明,指「建議對香港經濟發展和長遠利益都絕無好處」,受影響的將會是各階層,並批評委員對香港稅制認識非常不足。

貧富懸殊絕對應該正視,任何可解決此問題的方法,都值得香港社會考慮及討論。可是,商界富庶者迅速抗拒考慮及討論稅務方法,卻有點令人摸不着頭腦。以標準稅率為例,政府一站通網頁顯示,在2017/18課稅年度,要年薪179萬港元以上的單身人士,即約月薪15萬港元,才須繳付15%的標準稅率。就是取消此標準稅率,相關單身人士須繳付的邊際稅率亦僅17%。稅務局最新年報顯示,2014-15課稅年度的薪俸稅評稅中,每年入息超過150萬港元的納稅人不足7萬人,佔總納稅人僅4%,故取消標準稅率未必影響各階層。

 

同是虧損手遊股 升跌不同

富庶者最抗拒及擔憂的或是資產增值稅,此稅種確較複雜,影響也較深遠,是否推行此稅種必須慎重考慮及討論。股票投資亦是資產,相信大小股民也抗拒;股民同樣抗拒的,是「同股唔同命」。上週,恒生指數企穩26,000以上收巿,但實際一週僅升106點或0.4%,騰訊(700)股價升2.7%及手遊股IGG(799)股價升6%,但仍及不上持續虧損的手遊股雲遊(484),股價一週升38%。同是虧損但市值較大的手遊股金山軟件(3888)及網龍(777),股價卻微跌0.2%或不變。

自2013年10月上市後,雲遊收入及毛利就年年下跌,毛利率更由上市前的90%,持續收縮至2016年的20%,虧損亦年年出現。上週在沒有任何消息下,雲遊股價單日曾升逾兩成,一週最多曾升64%,令人摸不着頭腦。

今年3月業績公布前的雲遊,市值僅10億港元,14億元人民幣的淨資產中有逾11億元人民幣是現金及存款,可算是現金公司?雲遊公布業績,亦反應去年收購3億元人民幣的可換股債券,發行債券的公司,業務卻非手遊業,而是以提供互聯網金融服務為主;同時,雲遊的現金及存款跌至7億元人民幣,淨資產亦跌至11億元人民幣。雲遊的現金及淨資產明顯下跌,市值卻較業績公布前升約八成。

有時,令人摸不着頭腦的不僅是抗拒之聲,還有股價的升跌。或許,富庶者擔憂的,是委員如傳聞般成了局長,而建議會成了政策;股民擔憂的,是否已到雞犬皆升的地步!

沽空(short selling)及沽空者(short seller)往往給人邪惡的感覺,上市公司及其股東未必歡迎沽空者,看最近受沽空機構狙擊的上市公司,科通芯城(400)市值在三個交易日中蒸發了約一半,藍籌股瑞聲(2018)市值蒸發了350億港元外,更停牌逾半月。然而,沽空也有天使的一面,有投資者如「股神」巴菲特,更視沽空機構為專捉「老千股」、「垃圾股」的使者。

 

善良的天使

供求決定市場價格,是價格發現(price discovery)的核心,而沽空亦被視為當中重要的一環。貨品價格來自市場上貨品的交易,交易代表供求,代表有買方和賣方。買方相信貨品價格會平穩或上升,反之賣方相信貨品價格會平穩或下跌,故交易能得以進行。假如買賣雙方都相信貨品價格會持續上升,沒有賣方認為貨品價格會下跌,市場就沒有交易,因此市場需要沽空及沽空者。

以本港樓價為例,曾以經濟學基礎的需求曲線和供給曲線,來分析政府壓抑樓價的「辣招」,指出「辣招」印花稅本來是買方負責繳付,加稅會使需求曲線下移,但在一手市場,部分賣方發展商以回贈或其他方式,分擔買方繳付責任,需求曲線或因此不會下移,反而供給曲線會上移。當日《壹計就明》的分析,一語成讖,需求曲線不變,供給曲線上移,導致成交減少,樓價不跌反升。再加上缺乏有效的沽空機制,現實是在二手成交減少下,樓價仍升不停。

沽空不單幫助決定價格,「股神」巴菲特甚至認為,沽空機構可以幫助揭露企業的欺詐性會計和其他困難,換言之,沽空機構亦是專捉「老千股」、「垃圾股」的使者。就如股神期望,盡責的沽空機構會透過盡職調查,對上市公司進行深入的研究,不但可以為市場服務,更可發揮部分監管機構的角色。

 

邪惡的魔鬼

同樣,沽空機構作為市場參與者,亦應遵守一定規限及原則。首先,沽空機構應與其他市場參與者般,受到監管機構規管,進行受規管活動時,要遵守相同規管及領取相同牌照或註冊。其次,沽空機構應公開持有被調查上市公司的權益及持倉記錄。以狙擊瑞聲的「葛咸城研究」(Gotham City Research)為例,葛咸城的報告披露了持有瑞聲證券的淨沽倉位(a net short position)。可是,僅僅披露淨沽倉位又是否足夠?

更重要是,盡職調查上市公司的沽空機構應盡其職,謹慎調查,不應弄虛作假,更不應發布誤導性信息。上週,科通芯城及瑞聲都反擊沽空機構,科通芯城認為沽空機構「烽火研究」的「指控屬虛假及具誤導性」,瑞聲更認為葛咸城「故意使用」多個網站的「虛假及錯誤信息」、「製造誤導性指控」及「故意發布誤導性信息,以造成混淆」等。

誰也保證不了專捉「老千股」及「垃圾股」的沽空機構,會否也是「老千沽空機構」及「垃圾沽空機構」。當然,沽空機構若弄虛作假,誤導市場,相關監管機構自然需要適當跟進及追究。可惜,被狙擊後的上市公司股價已大跌,跟進及追究所費的時間頗長,有結果時或已是很久之後的事了,縱然沽空機構受罰,或也只落得上市公司、沽空機構及股東三輸的下場。投資者小心為上!

資源有限,慾望無窮,是經濟學基本假設,亦是現實。人總要面對抉擇,人生、工作及投資亦如是。將選擇(option)定價,是財務學的一門學問,期權定價的數學模型已在市場上廣泛應用,而提出及完善該模型的學者更榮獲諾貝爾經濟學獎。可惜,該諾獎的頒發亦留下一個永不能彌補的遺憾及痛苦!

抉擇每每痛苦,堅持或放棄選擇或更痛苦。英文有一句:「no pain, no gain.」(沒有痛苦,沒有收穫。)香港人亦一句:「食得鹹魚抵得渴。」同樣忠言逆耳,但人生及現實不就是這樣!試想像持有一隻股份,每股由2015年14.32港元,到2016年中5.99港元,到今年首季的2.72港元,大家是繼續持有,還是已賣出股份?假如該股份是阿里健康(241)?首先看看投資,再看看期權定價、工作及諾獎遺憾。

 

從投資阿里健康到期權定價

恒生指數上週五創一年新高,但自5月中至上週五其實僅升了1%;同期,阿里健康公布全年業績後,股價輾轉上升,上週更曾升至今年新高的4.89港元,上週五收市回落至3.87港元,但以收市價計算,累計升幅仍約有兩成。阿里健康的業績亮麗嗎?

阿里健康最新年度收入有4.8億元人民幣,對比去年同期升了七倍,由醫藥電商業務快速成長帶動,相關收入已佔總收入約八成。可是,阿里健康的毛利卻僅升四倍,年度虧損仍逾2億元人民幣,虧損對比去年同期擴大5%。資產淨值僅有11億元人民幣及持續虧損的阿里健康,上週五市值卻有317億港元。一向以財務報表分析、市盈率等基礎分析,論斷股份價值的方法,似乎並不能應用在解釋阿里健康的股價上!

有人會指,阿里健康的價值就在「阿里巴巴」四個字;又有人會指,不斷注資及注入項目的憧憬,不就是阿里健康的價值,例如業績公布後,阿里健康就先後公布了不同的內地投資。不過,怎樣計算這些價值?在財務學上,粗略地說有權注資的將來可能,可當是一種期權或實質期權(real option)來看待,可以期權定價模型(option pricing model)來計算。

 

從期權定價到工作及諾獎遺憾

在期權理論上,選擇了的投資,價值如包含將來的可能性,那就是期權價值;選擇了的工作,付出了半斤,如拿不回八兩,不足的或也包含將來的可能性,那亦是期權價值。期權價值很大是否就要選擇或堅持下去?大家可忍受每股一時14港元,一時又3港元的波動投資嗎?大家可忍受一週七天,天天朝九晚二至四的工作嗎?更重要是,期權最終未必可行使。

筆者就忍受不了上述情況,選擇不作類似投資,選擇離開類似工作。美國總統杜魯門曾在不同場合,說過這句類似的話:「忍受不住熱力,就離開熱廚房。」(「if you can't stand the heat, get out of the kitchen.」)。當選擇離開,就不要投訴失去了的期權。「食得鹹魚抵得渴」或許較逆耳及負面,可改一改,大家何不「良禽擇木而棲,賢臣擇主而事」?

期權定價模型中的「Black-Scholes-Merton model」,由布萊克(Fischer Black)及休斯(Myron Scholes)最先提出,並由墨頓(Robert C. Merton)修改完善。後兩者在1997年獲頒諾貝爾經濟學獎,而前者布萊克卻遺憾地未能獲獎,因他已在1995年患癌症離世了!

有人說現實就是由一個極端,走到另一個極端,變化免不了,而連帶的效果或會很巨大。股市如現實,在極端中,瘋子買,瘋子賣,瘋狂的或賺大財、或虧大錢,不又是極端中的一個極端與另一個極端?在Facebook,就有朋友分享朋友圈中,有加按自己物業的朋友,以借貸用來買入被沽空機構狙擊的股份,這算是瘋狂?還是對股份極有信心的表現?

上週分享了一次的句子,因為太重要,今天要再分享多一次:「寧買當頭起,莫買當頭跌。」此傳統智慧隱含一個極端走到另一個極端的起跌,亦反映未必可抗拒羊群心理隨波逐流的現實;當中怎樣應對變化,亦是一門學問,亦是一項風險。沽空機構狙擊的論據是真是假,固然重要;企業怎樣應對危機及變化,亦同樣重要。說到應對變化,想起上週公布全年業績而股價更逆市向好的偉易達(303)。

 

偉易達的業務及業績

偉易達自稱是全球最大的嬰幼兒及學前電子學習產品企業、世界最大的無線電話生產商及全球五十大電子製造服務供應商之一。1976年成立的偉易達經歷高低起伏,應對不同的市場及環境變化,產品由家用電視遊戲機,到電子學習產品,到IBM及蘋果兼容個人電腦,再到無線電話,都是隨着時代而變化。

偉易達上週公布2017年3月止年度業績,對比2016年全年,收入升了12%,毛利率由31%升至33%,但經營溢利及除稅前溢利卻微跌1%。偉易達解釋溢利下跌原因,是因要整合新收購業務有關的一次性支出;那麼收入上升不是又由於新收購業務而來嗎?假如扣除偉易達業績附註中,已披露新收購業務由收購日至年底帶來1.7億美元的收入,偉易達收入僅升3%,算是不過不失。

 

業績前股價已上升

然而,有大行卻發表研究報告,指偉易達「業績強勁」,並指「全年銷售增長12%,高出該行預期3%,主要因為新收購項目入賬」。新收購項目入賬不是應該的嗎?更不是應該已預期的嗎?無論如何,在業績公布後,偉易達股價就創了近年新高,收市價單日升了6%,同日恒生指數微跌0.2%。

更有趣的是,偉易達股價上週升幅最高的一天,並不是業績公布後的一天,而是業績公布前的一天。在偉易達仍未公布業績前的一天,恒生指數僅升1%,但不知何故,偉易達股價卻單日升了8%,比業績公布後一天的升幅更高;同日,偉易達股份成交亦大增,較平常多兩三倍!

想看看偉易達不同業務種類的收入及業績,了解不同業務的表現。可惜,偉易達表示業務僅按地區劃分分部及進行管理,未有在財務報表中披露不同業務種類的收入及業績。那麼偉易達是怎樣得知、劃分及進行管理不同業務種類呢?怎樣應對不同業務種類的變化呢?

近期火熱的藍籌新貴瑞聲科技(2018),股價節節上升,屢創新高,在將公布歷史上最高盈利的第一季業績之時,卻突然迎來沽空機構的狙擊,亦是沽空機構第一次狙擊香港藍籌股。瑞聲就是公布了按年升72%的季度盈利,仍阻不了股價兩日間下跌14%,市值亦從歷史高位中蒸發逾250億港元。沽空機構的全名是「葛咸城研究」(Gotham City Research LLC),一個以為只在蝙蝠俠電影才找到的名字!

 

葛咸城的狙擊

葛咸城對瑞聲的狙擊,刊在網絡上可找到的分析報告中,報告特別之處是暫時僅有第一部分的預覽及引言,還有多少部分尚未可知。葛咸城亦已預言其他部分將在不久就刊發;換言之,瑞聲將要面對下一波狙擊,甚至更多的狙擊。

沽空機構的報告每每給人高深莫測的感覺,但葛咸城報告的第一部分,卻僅用上簡單的基礎分析,將瑞聲2014年至2016年的淨利潤率,比較同行、谷歌(美股:GOOG)、微軟(美股:MSFT)及蘋果(美股:AAPL)的淨利潤率,得出瑞聲冠絕同行及美股科技巨企的數據;並指出瑞聲是透過沒有披露的關連方及可疑會計(dubious accounting),從而誇大及理順利潤率。

其實,兩年前的七月,《壹計就明》首次分析瑞聲,就已寫下「冠絕同行的毛利率能維持多久,是瑞聲的另一潛在風險」。或許,葛咸城也應訂購本刊看看。然而,冠絕同行及美股科技巨企的數據,是否就等同於誇大?相信可留待葛咸城報告的其他部分分解。

瑞聲的反擊

面對葛咸城暫時的狙擊,瑞聲的表現可算是有讚也有彈。可讚的,是瑞聲沒有像其他被沽空機構狙擊的股份一樣,選擇停牌,暫停股份買賣;可彈的,是瑞聲即日反擊的澄清公告中,文字錯漏百出,要修訂再另行刊發,澄清公告亦僅「強烈否認」狙擊的申述,「認為」狙擊內容「不屬實及具誤導性」,但沒有提出任何證據及數據支持。反而,一眾大中小證券行卻紛紛出航護駕,發出報告,幫助瑞聲解釋。

在狙擊中,葛咸城似乎覺得報告的解釋較單薄,故以「可能看起來很牽強」(may seem far-fetched)來粉飾;同時,也把瑞聲的核數師拉入狙擊中,以「在中國遇到最多麻煩的核數師」(the audit firm that has had the most trouble in China),為瑞聲審核財務報表,來加強報告的說服力。有趣的,是瑞聲亦以核數師來擋駕,指出核數師一直沒有任何意見,來作反擊理據之一。

在瑞聲核數師「躺着也中槍」中,葛咸城相信瑞聲的誇大情況不能無限期持續,並將在短期內終止,而瑞聲股價將初步跌至40至50港元,並以44港元為目標價。無巧不成話,兩年前《壹計就明》首次分析瑞聲時,瑞聲股價剛好接近44港元。當年,瑞聲市盈率是18倍;上週,瑞聲的市盈率被狙繫前逾30倍,被狙繫後是26倍。就是沒有誇大,瑞聲兩年間的市盈率亦高了不少。

狙擊後,大家應注意,瑞聲怎樣準備下一波或更多的狙擊。瑞聲的核數師想必亦會早作準備,假如有任何通告或變動,大家也應留意。俗語說「寧買當頭起,莫買當頭跌」,可作參考!

一如大家所料,百麗(1880)上週復牌,股價反映了建議的私有化價格,市場焦點進一步落在恒指成分股的百麗,何時被剔出「藍籌股」之列;同時,市場又「眾裡尋他」,尋覓哪一隻股份,將會成為藍籌新貴。瑞聲(2018)及吉利(175)「染藍」後的升幅,推動了今次「尋藍逐金」之夢!

市場以高市值、高日均成交額、股價表現等指標,尋尋覓覓出不少候選藍籌新貴,如舜宇光學(2382)、香港電訊(6823)、比亞迪(1211)、復星國際(656)、長城汽車(2333)、萬洲國際(288)等,當中市值逾600億港元的創科實業(669),也是候選新貴之一。不知是否因「逐金夢」所致,上週恒指跌約1%,創科股價卻升了3%!

 

眾裡尋他千百度

較少受媒體注意的創科,股價今年升了24%,跑贏同期僅升11%的恒指,原因或與三月中公布的業績有關。創科在業績公布前,今年股價升幅大約接近恒指;但在業績公布後至上週,恒指僅升3%,創科股價卻升了16%。被大行形容為「業績亮麗」的創科,在2016年,營業額增長其實只有9%,在毛利率及溢利率微增0.5%下,股東應佔溢利亦僅升15%。

在聯交所的行業分類中,創科被歸類為消費品製造業,主要業務為製造與經銷電器及電子產品。創科在財務報表分部資料中,把銷售貨物分類為兩類:「電動工具」及「地板護理及器具」,當中電動工具分部,佔創科的總營業額逾八成,佔創科的分部業績溢利總額更逾95%,是近年的營業額及溢利增長動力。

要靠股息率不足1.5%的創科圓「逐金夢」,相信不能只靠股息,還要靠股價。創科股價不僅今年升了24%,過去五年亦升了2.5倍;但近兩年,創科股價都只在25至36港元上落,最高位是去年中的36.2港元。以創科去年股價高位計算當日的市盈率及市賬率,分別是24倍及4倍;創科上週收市股價34.35港元,引申的市盈率及市賬率,已分別是20倍及3.4倍,距離高位的市盈率及市賬率不遠。

 

燈火闌珊處

要靠股價,就要突破市盈率及市賬率的疆界;要突破市盈率及市賬率的疆界,就要看溢利,就要看增長。在財務報表中可見,創科的溢利率確是持續增長,但連續五年的每年增長都不足1%,營業額及溢利的增長率更是反反覆覆。所謂「業績亮麗」,是否僅指創科的營業額增長在2016年的9%,較2015年的6%為高,或是否僅較大行預期為好!

然而,事實是除營業額增長率外,創科2016年的毛利、溢利、資產及權益增長率,都較過去五年平均增長率為低;2016年的溢利及資產增長率,亦較2015年增長率為低。創科兩類銷售貨物中的地板護理及器具銷售及業績貢獻,正不繼收縮,增長主要依賴電動工具銷售。但創科的電動工具業績貢獻率,在2016年已接近無增長,相關業績只能與銷售額同步增長。

試問沒有更高增長,哪有更高的市盈率及市賬率?沒有更高增長,就是有更高的市盈率及市賬率,又可維持多久?夢總有夢醒時,燈火闌珊處,一切仍以基本因素為準!

借用周星馳電影《食神》中的對白,大家對於上週的股市,或會說:「俾你估到,就唔係股市啦!」在亞洲東北方戰雲密布、劍拔弩張的環境下,恒生指數在上週,不但擺脫4月以來跌多過升的困局,更連升四日,週五雖稍為回落,一週仍升逾2%;更甚的,是《壹計就明》一向關注的三隻「強勢股」,股價都節節上升,分別創了歷史新高。有人歡喜有人愁,自2013年開始股價就持續下跌的恒指成分股百麗國際(1880),卻剛好也在上週公布私有化計劃。

看不穿的市盈率

「強勢股」是去年4月《強勢股大作戰》的分析,給騰訊(700)、瑞聲科技(2018)及舜宇光學(2382)起的名稱,純粹是為方便統稱三隻股份。誰知道,一年過去,騰訊、瑞聲及舜宇的股價已分別升逾56%、110%及178%。隨着股價向上,騰訊、瑞聲及舜宇的市盈率亦分別由44倍、25倍及26倍,升至50倍、31倍及49倍。

「半醒半醉日復日,花落花開年復年。」面對騰訊股價日復日、年復年的愈升愈有現實,相信沒有分析員敢說騰訊等「科網股」的不是。就如本欄也曾分析,不解為何舜宇的市盈率,比瑞聲的市盈率更高;但現實是,舜宇不只股價屢創新高,市盈率也屢創新高,分析不敵現實。

「別人笑我太瘋癲,我笑他人看不穿。」當科網股龍頭蘋果(美股:AAPL)的市盈率都是17倍之時,內地科網龍頭阿里巴巴(美股:BABA)的53倍市盈率,與騰訊的市盈率接近;但兩者仍不可與美國網上零售龍頭的亞馬遜(美股:AMZN)比併,因亞馬遜的市盈率更達174倍。

 

改不了的大趨勢

科網股當道,市盈率更高也改變不了大趨勢,同是零售卻從事實體營銷的百麗斯人獨憔悴,股價從2013年初18.58港元的歷史高位輾轉回落,去年中更低見4.07港元,兩週前停牌也只是5.27港元,一年最高收市價也僅是5.6港元。上週五,百麗終於跟隨另一零售商銀泰商業(1833),公布每股6.3港元的私有化計劃。百麗私有化每股價格,引申市盈率為19倍,當然不能與科網股比較,但比較私有化公布前停牌股價,有接近20%溢價;比較一年最高收市價,有約13%溢價;比較最近中期業績中的每股資產淨值,有約77%溢價。

若與銀泰每股10元的私有化計劃做對比,銀泰私有化每股價格,比較私有化公布前停牌股價,有約42%溢價;比較私有化公布前一年最高收市價,有約32%溢價;比較最近中期業績中的每股資產淨值,有約67%溢價。故此,銀泰私有化的價格,似乎都較百麗私有化價格吸引,當中是否與阿里巴巴已入股銀泰逾兩年有關?

參考銀泰一月公布私有化後,股價迅速反映私有化價格,並要在五月才完成私有化程序,百麗小股東短期內或會因私有化價格的溢價而受惠,同時可考慮善價而沽,不用等四個月來投票!

在美國,你買了機票,坐上了飛機,也未必回到家,因為隨時有人會「拖你落機」;在香港,你付了月費,簽了合約,也未必看到收費電視節目,因為隨時有人會「熄你部機」。原來,「今時今日咁嘅服務態度」真的仍然存在!

上週四晚,有線(1097)公布供股計劃,大股東九倉(4)不會參與,小股東每持有三股就可認購「公開發售」的五股,永升負責包銷,市場普遍認為供股計劃實質是複雜財技下的「賣殼」計劃,是九倉變相「賣殼」給永升。究竟,供股計劃對各方又有什麼影響?試試用財務報表數字及數據來看看。



變相拆骨剝殼

一個月前,媒體一面倒報導有線的「死訊」,僅《壹計就明》力排眾議,指出九倉不會讓有線白白撒手塵寰,「拆骨剝殼,善價而沽」就是選擇之一。有線不死,「剝殼」成真,價錢又如何?

有線供股計劃中,每股供股價0.21港元,對比有線停牌前股價,大幅折讓66%;但若對比每股0.25港元資產淨值,折讓就只有16%;若再對比供股後的理論每股資產淨值(即以財務報表中資產淨值加上供股所得,再除以供股後的擴大股數),折讓更只有7%。故若從有線「賣殼」雙方角度來看,「賣殼」僅是以資產「拆骨」價來作價,「殼」價接近零,名副其實「拆骨剝殼」!

若從有線的小股東角度來看,可代入「賣殼」雙方角色,是九倉,就放棄供股,善價而沽;是永升,就注資供股,等待股價,何年何月再創高峰。未決定前,可看看數字。有線過去九年都虧損,沒有市盈率,以市賬率分析,供股計劃公布前是2.4,上週收市是2.8,過去一年受收購計劃帶動最高是4.3;但有溢利的電視廣播(511),上週收市的市賬率不足1.9。換言之,單以市賬率而言,規模較小而仍虧損的有線,股價較電視廣播的股價更昂貴。



誰為刀俎,誰為魚肉

上週供股計劃公布後的翌日,有線股價曾跌25%,大家用腳對供股計劃表了態,當時股價引伸的市賬率剛與電視廣播的市賬率接近。有線當日能在下午奇跡反彈,主因是永升中午建議的未來節流計劃。「人為刀俎,我為魚肉」,有線員工或將處於被宰割的地位。

除了有線員工外,有線小股東、客戶,甚至政府也可能成為代罪羔羊。有線主席已明言,假若有線小股東不在5月29日股東會通過供股計劃,有線將面臨在收費電視牌照屆滿的5月31日「熄機」,暗示付了費的客戶假若受害,責任或在小股東。有線亦已向政府申請,將接納收費電視牌照續期要約的限期延至5月31日。假若政府不接納延期,「熄機」責任或到了政府一方。然而,政府是在去年12月13日,已批准有線為期12年的牌照續期申請,至今已逾四個月。

在各方或都有責任及時間緊迫的同時,聯交所資料顯示,有線及九倉主席正忙於在4月13日,減持九倉及九倉母公司會德豐(20)的股份,合計套現逾2,600萬港元。「今時今日咁嘅服務態度」夠嗎?