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  • 【財識兼修】談冷門股:中銀航空租賃(梁劍平)
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很抱歉,已有多個星期和讀者失去聯絡了。因最近我當上了恒生管理學院的商學院副院長和商業管理學位課程主任,教務和院務使到我的時間相當充實,寫專欄的時間相對少了,希望上了軌道後好些吧。

今期我和大家談一間比較冷門的公司中銀航空租賃(2588)。這間公司在二○一六年六月一日在香港聯交所上市。但它早在一九九三年開業,總部落戶新加坡。在亞洲的飛機租賃市場是龍頭企業,它現時市值是二百九十三億港元,比起同在港交所上市同業中國飛機租賃(1848)的五十六億多四倍以上。它也是世界上第五大的飛機租賃企業。它的業務模式相當清晰,主要是:(一)購入新飛機;(二)將飛機租賃給各大航空公司及收取租金,及(三)將舊的飛機賣給二手市場取回飛機剩值。它是各大航空公司的主要夥伴,但又不受油價高低的影響。

它的主要股東Sky Splendor Limited為中銀投資的全資附屬公司,擁有中銀航空七成股權。所以資金供應鏈應該不會斷裂,加上息口低,如美國加息的話,加的息口也可轉嫁到消費者身上,為它創造了很好的營商環境。

 

全球空運需求

全球航空業為長期增長的行業,其中客運需求(以客運周轉量(「RPKs」)計算)自一九九○年起每年平均增加5.1%,相比本地生產總值每年增長3.6%。以全球平均數字計,運輸量的增長平均是本地生產總值增長的一點五倍。因此,二○一五年的全球載客量較一九九○年增加近三點五倍,高於同期全球的本地生產總值增長(僅為二點五倍)。

展望未來,載客量增長將日漸受新興市場推動。儘管西歐及北美被視為成熟市場,預期每年增長僅百分之三至三點三,而亞洲、中東、非洲及拉丁美洲多個市場則每年增長率預期遠高於百分之五。這是由日益增加的可支配收入及迅速增長的中產階級所支持,尤其是在中國及印度。市場亦因低成本載運商在短途市場的擴展以及海灣「樞紐航空公司」在長途市場增加歐洲、非洲、美洲及亞太地區之間的連通性而受到刺激。

自一九六○年代中期起,由經營出租人擁有或管理的環球商用客機及貨運噴氣式機隊佔座位在一百位以上的噴氣式客機及其同型號貨機機隊總數比例由零增至百分之四十以上。於二○一六年一月初,全球約有七千九百架服役中的飛機是由飛機租賃經營出租人擁有,於過去三十年按百分之十一的複合年增長率增長,或服役中商用噴氣式機隊增長率的兩倍左右。

 

為什麼航空公司

要租賃飛機

自一九五二年噴氣式飛機時代開始以來,旅遊經濟和航空事業急速發展。當中有三大現象影響着航空公司:(一)航空公司的主要的經營成本原油由一九五○年每桶二十六美元升至一九八○年的每桶一百一十美元,世界經濟和航空事業和一九九七年第一次金融風暴後爆破使到油價下滑到一九九九年每桶二十美元,原油到二○○八年第二次金融風暴前回到一百三十八美元而其後暴跌至二○一六年的三十美元,現時油價長期在四十至五十美元之間浮動;(二)廉航的興起使到航空公司間的競爭激烈,廉航主要的戰場在短程航線;(三)融資成本高昂。經營困難和累計虧損迫使近六十間航空公司在這三十多年間撤出行業。這段經歷使得航空業更專注於現金流而非追求運輸量市場份額。隨着燃油價格於二○○九年開始回升,這種新成立的財務原則,尤其是在增長緩慢或成熟市場中,使航空公司更有信心將燃油附加費轉嫁予乘客。這三大現象也導致航空公司專注於其核心經營業務以及為滿足現有及日後機隊要求而更多採用替代融資選擇,包括飛機經營性租賃。

 

行業競爭

根據Fiightglobal Fleets Analyzer的分析,環球市場大約有一百五十八間租賃飛機經營商,頭十間的經營商已擁有十三萬一千架飛機,相比其他一百四十八間中小企租賃飛機經營商的九萬一千八百架飛機,是有絕對的競爭優勢。同時全球有多達五千間航空公司,可想像這十間租賃飛機經營商的議價能力是何等高貴吧。同時因為飛機是流動資產,如果航空公司沒有租交的話,出租飛機隨時也可以走佬的,所以航空公司一定不能拖租賃飛機經營商的數。而這十間租賃飛機經營商的現金流一定十分強勁,因而對溢利有保證。

 

從上表看到,它的現金流已差不多等於它的營業額,而它的純利率奇高,同時正在增加中。從二○一七年的半年報看到,這間市值二百九十三億港元的企業,只有一百五十二位員工,即每位員工替公司每年賺了二百七十八萬美元。可以想像在這公司工作也很好吧。百分之三十五點八的純利率相比Apple 的百分之二十三還高出了很多。相比國泰(293)二○一五年的百分之六真是天與地的分別,二○一六年國泰的業績不比也罷了。當然,租賃飛機是一門好像簡單而又十分專門的生意,一定需要有強大的資金作為支持,所以它的長期債項/股東權益比率高是可以理解。不過,這比率正在下降。總資產(即飛機數目)不斷增加,表示它的盈利能力正在加強。

 

中銀航空租賃在二○一六年的股價是四十二元,現時的股價已經回到上市當年。二○一七年第三季度公司飛機利用率為百分之一百。P/E是八點五左右,派息有百分之三以上,二○一七年營業額可達十三億美元,而溢利有四十八億美元,到時P/E在八或以下。

 

總結

中銀航空租賃有素質,管理一流,現金流充足,行業運作簡單得來又專門,市場有序,在航空業的供應鏈位處上游,長線股價可穩中上升,是收息股之選。
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